宏观点评：财政总包“10万亿+” 怎么看、怎么办？
事件：11 月8 日下午，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，介绍了本轮一揽子财政刺激的具体部署，涉及总规模超过10 万亿。
核心结论：备受关注的财政刺激方案靴子落地，总体“诚意足、力度大”，一是规模可观，既有确定的“10 万亿+”规模（3 年6 万亿置换债+5 年4 万亿专项债+2万亿2029 年到期棚户区改造隐债+4000 亿元地方政府债务结存限额+安排有关中央单位上缴一部分专项收益），也有想象空间大的规模（发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本“正在推进中”+专项债支持土储、地产收储“正在制定中”），还有2025 年财政政策将“更加给力”（提升赤字空间、扩大专项债规模、加大力度支持大规模设备更新、扩大消费品以旧换新的品种和规模），二是方式上立足当下、兼顾长远、标本兼治，“化债思路作了根本转变”，五年累计可节约6000亿左右地方利息支出、也明确不新增隐性债务作为“铁的纪律”。对资产市场而言，倾向于认为，股债“双牛”可期，短期紧盯12 月政治局会议和中央经济工作会议。
1、规模看，本次财政一揽子方案“诚意足、力度大”，既有确定的“10 万亿+”规模，也有想象空间大的待定规模，2025 年财政政策也将“更加给力”。
>确定的规模“10 万亿+”：1）一次性增加6 万亿地方政府债务限额、分三年执行，2）2024 年起连续5 年从新增专项债中安排8000 亿；3）2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2 万亿元仍按原合同偿还；4）安排4000 亿元地方政府债务结存限额，用于补充地方政府综合财力；5）今年11 月和12 月，安排有关中央单位上缴一部分专项收益，补充中央财政收入。
>待定的规模“想象空间大”：1）支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出；2）发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中；3）专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，正研究制定政策细则、推动加快落地。
2、方式看，立足当下、兼顾长远、标本兼治，“化债工作思路作了根本转变”，并将不新增隐性债务作为“铁的纪律”。财政部部长表示，“实施这样一次大规模置换措施，意味着化债工作思路作了根本转变：一是从过去的应急处置向现在的主动化解转变，二是从点状式排雷向整体性除险转变，三是从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变，四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变”。特别地，财政部部长明确表示，“预算约束更强，将不新增隐性债务作为“铁的纪律”；监管问责更严，严格落实地方政府违规举债问责制”，可谓“标本兼治”。
3、影响看，本轮化债应能有效缓解地方政府短期还本付息压力，旨在帮助地方政府腾出空间“稳增长、调结构、促投资、稳消费、强科技”。根据财政部测算，五年累计可节约地方政府利息支出6000 亿左右，有助于其“将原本用来化债的资源腾出来，用于促进发展、改善民生；将原本受制于化债压力的政策空间腾出来，可 以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整；将原本用于化债化险的时间精力腾出来，更多投入到谋划和推动高质量发展中去”。
4、对比看，本轮化债与前四轮化债相似，本质上属于地方政府债务置换、并非中央“兜底”，规模为“近年来支持化债力度最大”，本轮对新增隐债监管也更严格。
>本轮化债本质上是增加地方政府债务限额、调整地方政府债务结构，并非中央“兜底”。此前，市场有预期可能发行特别国债置换，但本次会议明确指出增加“地方政府债务限额”，表明本轮债务置换与前四轮债务置换相同，仍然坚持“谁家的孩子谁抱”的原则，对地方政府的债务结构进行调整、即将表外债务置换至表内。
>规模上，本轮化债规模超过10 万亿，属“近年来支持化债力度最大”，但中期潜在压力仍需关注。本轮化债主要包括三部分，一是一次性增加6 万亿地方政府债务限额、分三年执行，二是2024 年起连续5 年从新增专项债中安排8000 亿，三是2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2 万亿元仍按原合同偿还，合计规模达12 万亿，在近年来属“力度最大”。需要注意的是，目前如果按照城投口径测算，截至2023 年底城投平台带息债务规模仍高达58.9 万亿，本轮化债有助于缓解短期到期压力，但中期的潜在压力仍需关注。
>此外，本轮化债后对地方隐性债务监管趋严，未来中央加杠杆是大方向。我们在此前报告《全面复盘史上4 轮化债》中指出，在2015 年-2018 年以及2019 年-2021 年9 月这两轮化债后，经济承压、地方政府再度承担起稳增长的任务，导致隐性债务扩张进一步加快。本次发布会指出“在解决存量债务风险的同时，必须坚决遏制新增隐性债务”、“将不新增隐性债务作为‘铁的纪律’”等，指向后续对于隐性债务监管趋严，未来稳增长的重心将从地方加杠杆转向中央加杠杆。
5、资产看，化债影响最直接是债券市场，直接利好城投债、信用利差可能进一步收窄，对利率债而言，重点关注债务置换对流动性的冲击；对权益而言，短期有助于提振风险偏好，实质影响可能更取决于化债之外的配套政策。
>对于债券市场，对信用债而言，化债无疑降低了城投债务风险，2015 年-2018 年化债期间，10Y 城投债信用利差从300BP 以上一度回落至100BP 附近；对利率债而言，重点关注大规模置换债发行对流动性的冲击，尤其是发行后偿还节奏，可能会对流动性造成较大扰动，较为典型的是2023 年底特殊再融资债发行后整体偿还节奏不及预期，导致流动性收紧、DR007 中枢阶段性高出逆回购利率20-30BP。
>对于权益市场，化债有助于缓解地方财政压力，短期对权益市场偏利好（分母端）；中期看，化债对经济的实际拉动（分子端），更取决于化债之外的其它配套政策。
6、往后看，紧盯三点：一是12 月政治局会议和中央经济工作会议，关注对明年的政策定调，我们预计，2025 年GDP 目标可能仍会定5%左右的偏高水平（4.5%以上应是底线）；二是特朗普当选后可能的关税升级，一旦落地，预示我国政策宽松空间将要进一步打开；三是2025 年3 月全国两会，将明确财政刺激力度，包括赤字率、专项债额度、特别国债等，我们预计都将明显高于2024 年。
风险提示： 政策力度不及预期，地方债务风险超预期，贸易摩擦和关税变化超预期等。
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