事件：10 月CPI 同比增0.3%，预期0.4%，前值增0.4%；核心CPI 同比增0.2%，前值增0.1%；PPI 同比-2.9%，预期-2.8%，前值-2.8%。

    　　核心观点：9.24 以来增量政策陆续落地，但10 月CPI、PPI 仍延续低位，尤其CPI 环比再创1998 年以来同期新低、PPI 同比创年内新低，表明本轮政策效果尚待显现，本质原因还是内需不足。往后看，年内CPI、PPI 可能延续低位震荡，2025 年整体中枢预计有所回升、但约束仍多。需注意的是，11.8 央行新增强调“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”，指向稳物价的重要性提升，预计后续大概率会再降准降息。

    　　1、整体看，10 月物价的核心变化在于：CPI 环比再创同期新低、同比进一步走弱，PPI 同比再创年内新低。具体看：10 月CPI 同比增0.3%，低于Wind 一致预期和前值0.4%；环比-0.3%，创1998 年以来同期最低，显著弱于季节规律（近10 年同期均值为0.12%），其中：食品分项环比-1.2%、前值为增0.8%，尤其猪肉、鲜菜、水果等价格明显下跌，是主要拖累；非食品项由跌转平，宾馆、旅游价格小升，汽油、机票价格回落，也是重要拖累。10 月PPI 同比-2.9%，同样低于Wind 一致预期和前值-2.8%；环比-0.1%，高于前值-0.6%、但仍低于季节规律（近10 年同期均值为0.38%）。

    　　归因看，10 月PPI 环比降幅收窄，主因前期增量政策落地，带动国内定价的钢铁、建材等价格阶段性回升；叠加全球定价的铜、原油等价格有所回升。然而，由于需求不足、部分行业产能过剩的约束仍强，相关行业PPI 环比回升幅度有限，加上耐用消费品、公用事业等相关行业价格降幅扩大，导致PPI 环比仍然保持负增，同比降幅进一步扩大、并再创年内新低。

    　　2、往后看，预计年内CPI、PPI 可能维持低位震荡；2025 年中枢预计有所回升、但约束仍多。具体看，按照模型测算：考虑季节规律、基数效应以及近期商品价格走势、消费约束等，预计CPI 环比可能仍有波动，11-12月同比读数可能小升、但大概率延续偏弱；PPI 环比可能低位震荡，11-12月同比读数可能延续低位，预计 Q4 中枢可能维持-2.6%左右。展望2025年，则需关注：消费修复情况，特朗普正式就职之后可能对中国进口商品加征关税，房地产“止跌回稳”和基建实物工作量改善情况等。倾向于认为：相比2024 年，CPI、PPI 中枢预计都将有所回升、但仍有约束。

    　　3、综合看，尽管前期增量政策落地，钢铁、水泥等价格阶段性反弹，叠加原油、有色等价格回升，带动PPI 环比降幅收窄，但10 月物价整体仍然进一步走弱，尤其CPI 环比再创同期新低、PPI 同比再创年内新低，指向当前经济压力仍大、本质仍是需求不足。倾向于认为：一方面，随着特朗普确定当选为新一届美国总统，2025 年加征关税的概率大增，我国出口可能面临压力，部分出口产品可能被迫转向内销，从而对工业产品价格形成制约。另一方面，11.8 人大常委会会议明确2025 年财政将“更加给力”，涉及化债、收储、消费等，央行也表示“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”，政策宽松空间将进一步打开，可能对物价存在支撑。

    　　4、结构上看，2024 年10 月物价主要有以下特征：

    　　>CPI 食品分项VS 非食品项：食品价格显著回落，再创同期次低；非食品价格由跌转平，假期出行相关价格回升是主要支撑。10 月CPI 食品分项环比-1.2%、前值为增0.8%，创有数据以来同期次低（仅高于2020 年同期），显著弱于季节规律（近10 年同期均值为0%），其中：由于供应充足，叠加前期价格显著上涨，猪肉、鲜菜、水产品、鲜果价格分别环比跌3.7%、3.0%、2.0%、1.0%，合计拖累CPI 环比0.2 个百分点。非食品项降幅收窄0.2 个百分点转为持平，其中：由于国庆假期影响，宾馆、旅游价格分别环比涨　　4.1%、1.3%；由于油价下跌，汽油、机票价格分别环比降1.5%、5.6%。

    　　>核心CPI VS CPI 服务分项：核心CPI、CPI 服务分项环比均由负转平，同比小幅回升，可能跟国庆假期、基数回落等有关。其中：10 月核心CPI 环比持平、前值为-0.1%，弱于季节规律（近10 年同期均值为0.11%）；同比回升0.1 个百分点至0.2%，主要跟2023 年同期基数回落有关。此外，跟核心CPI 统计范围类似的CPI 服务分项环比降幅收窄0.3 个百分点至持平，持平季节规律（近10 年同期均值为0%），同比回升0.2 个百分点至0.4%，可能跟国庆假期出行增加、基数回落等有关。

    　　>PPI 生产资料VS 生活资料：PPI 生产资料环比由跌转涨，生活资料环比降幅扩大，耐用消费品促销导致价格回落是主要拖累。10 月PPI 生产资料环比由跌转涨，录得0.1%、前值为-0.8%，其中：钢铁、建材、煤炭、有色等价格环比回升是主要支撑；生活资料环比降幅扩大0.3 个百分点至-0.4%，主因电脑、家电等耐用消费品促销导致价格回落。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等3 类，10 月采掘、原材料工业价格环比降幅分别收窄1.3、0.8、0.9 个百分点至-0.3%、-0.4%、0.3%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4 类，10 月价格分别变动-0.1、-0.2、+0.5、-0.9 个百分点至-0.3%、0.0%、0.3%、-1.1%。

    　　>PPI 重点细分行业：10 月原油、煤炭、黑色、建材等价格环比降幅收窄，是PPI 环比降幅收窄的重要支撑，公用事业、部分产能过剩相关行业产品价格延续回落。具体看：1）原油：10 月国际油价均值环比涨3.4%，带动PPI 原油-石化产业链价格均有所回升，其中：10 月PPI 油气开采、燃料加工、化工、化纤环比降幅分别收窄0.8、1.1、0.1、1.3 个百分点至-2.4%、-2.6%、-0.9%、-0.4%，是PPI 环比降幅收窄的重要支撑。2）黑色：10 月螺纹钢现货价格、铁矿石价分别环比涨8.2%、9.2%，带动PPI 黑色采矿、黑色冶炼均由负转正，环比分别回升4.5、6.7 个百分点至0.3%、3.4%，主因前期增量政策持续落地，带动价格钢材价格阶段性回升。3）有色：10月铜、铝价格分别环比涨3.0%、5.4%，带动PPI 有色采矿、有色冶炼分别环比回升0.3、2.5 个百分点至0.9%、2.1%。4）煤炭：由于北方地区开始供暖、煤炭需求增加，10 月PPI 煤炭采选环比由跌转涨，录得0.1%、前值为-1.3%。5）其他分项中，由于前期增量政策落地、主要厂商减产，导致水泥价格阶段性回升，PPI 非金属矿物制品环比回升1.2 个百分点至0.4%；公用事业相关的电力热力、燃气等价格降幅扩大。

    　　风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。