事 项

    　　中国人民银行于2024 年11 月9 日发布2024 年三季度货币政策执行报告，我们对此报告的学习理解如下。

    　　核心观点。

    　　1、从重要性上，在央行改变汇率部分相关表述之前，货币政策或更加聚焦“以内为主”，汇率弹性或有一定程度打开的可能。

    　　2、从政策思路上，本轮宏观政策的调控或更加注重价格，价格合理回升之前，政策或随时有增量可能。但政策发力不等于不要纪律，预计后续贷款乱象或进一步减少，银行间利率过度偏离政策利率的概率也相对降低。财政发力或是本轮信用扩张的重中之重。

    　　3、从市场影响上，明年两会之前，预计政策随时仍有增量可能，几乎没有明确证伪的风险，风险偏好上行概率料将显著大于下行，是珍贵的、确定性较高的活跃窗口。此外，风偏抬升的情境下，任何金融资产跑出超额收益，在存款利率持续下降的背景下或推动居民存款“搬家”至该类金融资产。

    　　货币政策以谁为主？——短期以我为主。

    　　1、看表述：“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，综合施策，强化预期引导，防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。

    　　2、重点一：“发挥市场在汇率形成中的决定性作用”。2022 年以来经验来看，每当央行提示“市场的决定性作用”时，汇率弹性通常有所放开。而一旦央行删除这一表述，那么汇率弹性或相对缩小。

    　　3、重点二：央行删除了“坚决对顺周期行为予以纠偏”的表述。这一表述在2024 年一季度和二季度的货政报告均有所提及。与之对应的是，本次汇率弹性加大期间，我们测算的央行逆周期因子的影子变量始终“按兵不动”。

    　　4、结论：如果本轮汇率弹性打开，且逆周期因子按兵不动，那么对应货币政策或更加以我为主。过去两年，每当逆周期因子的影子变量力度加大期间，银行间利率通常有所抬升。从这一视角来看，除非后续央行对汇率表述改变，否则短期而言，银行间利率（DR）或没有大幅上行风险。

    　　后续货币政策行为如何评估？——跟物价，宽货币，宽信用，严监管1、本轮央行政策把物价的定位进一步提升。央行在表述上对物价的态度从“温和”到“促进”，态度明显更为鲜明。结合我们团队前期“向低价亮剑”的稳增长系列的各类表述，我们认为本轮宏观政策的调控或更加注重价格，价格合理回升之前，政策或随时有增量可能。

    　　2、对于利率的降低，央行似乎短期更注重货币政策的传导。具体方式主要以降低存款利率为主。

    　　3、本轮货币政策在宽货币和宽信用的同时，或配合严监管。具体对应①不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款；②不要过度竞争贷款；③政策利率调降仍有利于债券市场和货币市场利率中枢的下移，但货币市场利率的过度宽松概率或相对较低。

    　　上述政策思路，对市场有什么影响

    　　1、明年两会之前，预计各类政策随时仍有增量可能，几乎没有明确证伪的风险，风险偏好上行概率料将显著大于下行，是珍贵的、确定性较高的活跃窗口。

    　　2、如果后续居民存款回报持续下降，在风险偏好持续提升的前提下，过去三到四年超配的“预防性存款”或有流向各类金融资产的可能。

    　　①存款为何搬家？看数据，两个口径：

    　　口径一：居民存量存款/GDP。2010 年~2019 年，居民存款与GDP 的比值均值为79%，最高值为83%，截止2024 年9 月，中国居民存款与GDP 比值高达115%，特别是2022 年以来一路抬升；

    　　口径二：居民存款增量/居民可支配收入：2010 年~2019 年，居民储蓄占可支配收入比重均值为38%的情境下，存款占可支配收入均值比重约为15%；2020年~2023 年，居民储蓄占可支配收入比重均值为37%的情境下，居民存款占可支配收入比重提升至20%。

    　　②存款占比提升的影响？参照央行在二季度货政报告专栏《资管产品净值机制对公众投资者的影响》的表述：“今年以来，我国长债利率下行，一些资管产品的长债配置增多，随着短期内债券价格上涨，产品净值走高。数据显示，7月末银行理财平均年化收益率超过3%，而当前银行3 年定期存款挂牌利率还不到2%，吸引部分投资者将存款‘搬家’到这类产品”。这意味着，一但股票市场情绪回暖，特别是当下存款回报有可能持续降低的背景下，后续或有类似上半年债券市场吸引居民存款“搬家”的可能。

    风险提示：

    　　货币政策超预期，居民资金从理财回撤