核心观点

    　　历史上有过两轮化债：

    　　一轮是2015 年启动的债务置换。共置换约12 万亿债务，直接效果是全社会利率中枢下行、债务压力缓解、金融风险控制，这也是当年股债牛市的重要宏观背景。

    　　另一轮是2019 年开启的多层次化债。这一阶段化债方式更多样，严守债务问责原则之下，多层次化债方法压减地方债务压力。

    　　对比这两段化债史，我们得到的经验是：

    　　1、化债意味着地方偏紧的财政收缩结束，预示金融条件打开，市场流动性转宽。

    　　2、需要中央介入开展统一的债务置换，还是采用多层次化债，重要判断标准是土地收入是否强势。

    　　3、化债之后地方政府能否再进行一轮债务扩张，最终取决于土地财政能否再启动一轮扩张。

    　　目前化债宣告金融条件转宽，资本市场明确可以做多流动性。

    　　摘要

    　　一、中国债务规模总估算

    　　（一）预算内债务

    　　截至2023 年末，全国政府法定债务余额70.77 万亿元。其中：国债余额30.03 万亿元，地方政府法定债务余额40.74 万亿元。

    　　（二）预算外债务

    　　广义预算外债务规模我们采用资产端、资金端两种估算方法，约75 万亿。资产端即通过形成的基建资产扣除预算内资金安排和准财政投入规模，剩余部分视为预算外债务。资金端即除地方政府债券之外，将其他资金来源投向基建的总和视为预算外债务。

    　　需明确的是，预算外债务由于还包括非政府主体的债务，并非完全是政府隐性债务。

    　　二、中国第一轮化债：政府债券置换

    　　（一）地方政府首次债务甄别

    　　审计署于2011 年首次进行地方政府性债务审计，于2013 年进行全国政府性债务审计。审计结果显示，截至2013 年6 月底，全国地方政府性负有偿还责任的债务10.89 万亿元。

    　　新预算法出台后，为做好地方政府债务限额管理工作，财政部对地方政府存量债务进行清理甄别和核查。

    　　2014 年末全国地方政府负有偿还责任的债务15.4 万亿元。这15.4 万亿债务由于具有积极历史作用，最终在人大首次确定地方政府债务限额时得到如数计入。

    　　（二）中央牵头的统一化债

    　　2015-2018 年，由地方在限额内安排发行了12.2 万亿地方政府债券置换。需要明确的是，此轮置换的12.2万亿在置换前已纳入政府债务余额，并非隐性债务，仅是非债券形式转为债券，不增加债务余额。

    　　此次化债中央牵头，方式统一，力度大速度快。各地统一发行地方政府债券进行置换，置换的12. 2 万亿债务占14.34 万亿非债券形式债务的85.1%，有效缓解了地方偿债压力。同时，2015 年创设专项债首次启动发行，一方面为地方政府未来的项目融资打开正门，另一方面也通过发行专项债置换了部分存量债务。

    　　三、中国第二轮化债：债务分层化解

    　　（一）债务摸底和债务问责并进

    　　新预算法执行及非标债务大规模置换后，GDP 竞标赛、财政收支矛盾等因素驱动地方政府通过PPP 模式等模式继续变相举债，隐性债务规模进一步膨胀。2018 年中央对化解地方隐性债务作出具体部署，要求地方政府在5~10 年内化解隐性债务。财政部对地方政府债务又进行了一轮摸底。

    　　（二）多层次化债方法求解

    　　财政部列举了六种化债方式，但在地方财力本身有限，尤其是部分经济实力较弱、财政收支矛盾突出的现实情况下，缓释隐性债务风险仍需要置换债券发挥关键作用。

    　　因此自2019 年开始部分建制县试点发行政府债券置换隐性债务，后试点区域逐步扩大，旨在帮助高风险地区缓解尾部风险。2021 年10 月起，北、上、广债务管控较好的地区开展全域无隐性债务试点。受房地产市场持续调整影响，地方财政平衡压力逐步加大，2023 年7 月起，化债力度加大，一揽子化债方案制定并实施。2024年10 月，财政部表示将一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务。

    　　四、中国化债的未来

    　　（一）化债总共需要多大规模

    　　财政部认可的隐债规模为14.3 万亿元。由于此前地方政府隐性债务数据不可得，市场上只能从预算外的角度出发，因无法剔除非政府隐性债务，测算的结果也偏广义，远高于政府摸底认定的隐性债务规模。202 4 年1 1月，财政部明确全国隐性债务余额为14.3 万亿元”。

    　　此外，化债有多种方式，隐债并非全部通过政府债券置换。2018 年财政部曾列举了六种化债方式，各地近年也就各种方式做出了不同的探索。因此，存量隐性债务并非全部通过政府债券置换。2019 年启动隐债化解以来，2019-2023 年置换债、特殊再融资债、特殊新增专项债共安排3.5 万亿元，而同期全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额减少了50%。

    　　（二）化债将采用何种方式

    　　本轮化债以特殊再融资债、特殊新增专项债、地方自行消化为主。一次性增加6 万亿元地方政府债务限额，通过地方显性债务（发行特殊再融资债）置换地方隐性债务。连续五年共安排4 万亿元新增专项债置换隐性债务。2028 年之前，地方自行消化2.3 万亿元，2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2 万亿元，仍按原合同偿还。

    　　此外，此次新一阶段化债方式上的统一性介于2015 年轮次及2019 年轮次之间，既不像2015 年那一轮中央牵头、统一置换，也不像2019 年以来的分区域试点、多层次探索化债。

    　　风险提示：政策理解不透彻，经济走势不确定，海外宏观政策紧缩和地缘政治冲突超预期。