政府债券融资降温

    　　10 月末社融存量同比增速小幅回落，主要拖累项有二，一是表内信贷（社融口径）持续性同比少增，除了实体融资需求不足外，也与金融支持的结构倾向性变动有关，央行在最新货币政策执行报告中对直接融资和间接融资着墨较多，信贷等间接融资的影响或有弱化。二是专项债发行节奏错位所致，2023 年10 月上一轮特殊再融资债启动发行，全月发行量远超今年同期。若剔除政府债券融资的影响，10 月的社融存量同比增速有小幅回升。

    　　居民信贷有明显好转

    　　10 月份人民币贷款新增量弱于季节性水平，同比少增超2000 亿元，居民端表现好于企业端。其中，（1）居民中长贷同比转为多增，或与9 月下旬以来地产政策提振销售有关。10 月居民短贷同样有明显改善，除地产销售改善的溢出效应外，还与以旧换新政策促进消费等因素有关。（2）企业端，10 月企业中长贷同比延续少增，融资需求不足仍是主因，结合财政存款数据看，财政支出已经提速，可关注其对社会资本的撬动力度。

    　　M1 和M2 同比增速双双回升

    　　10 月的货币供应数据有两大亮点，一是M1 和M2 同比增速双双回升，二是财政存款消化加快。M1 同比增速触底回升主要是新增企业活期存款的贡献，与财政支出进度加快有关，财政存款转化为企业存款，财政存款同比多减验证这一特征。M2 同比增速回升除了与财政有关外，仍然有证券客户保证金的贡献，股市升温带动非银金融机构存款超季节性增加，支撑M2 同比增速连续两个月回升。而且，居民和企业的新增存款并未出现超季节性减少，说明非银金融机构的增量存款并不来自于“银行表内存款的搬家”，而是从银行表外（如理财产品）转移而来。

    　　总结来看，10 月金融数据的亮眼之处包括地产升温带动居民信贷改善、财政投放带动货币供给提速，仍待改善之处则是企业的融资需求。展望来看，当前社融存量同比增速可能位于阶段性底部，年内化债启动后，政府融资有望推动其低位回升；货币供给提速持续性仍需观察财政支出积极程度。对债市而言，货币政策的支持性导向不变，年内还有一次降准可以期待，宽松环境对债市仍以利好为主。

    　　风险提示：经济环境变化超预期；政策变化超预期。