10 月经济数据整体边际改善，主要体现了短期稳增长政策的效果。社零方面主要受以旧换新政策叠加网络购物促销带动。投资方面，传统基建受益于财政支出进度加快而增速继续回升，而房地产销售受政策带动出现回暖，但拿地和投资仍弱。与需求端结构一致，生产端边际上主要受服务业带动，而政策发力与库存回补带动下，部分原材料制造业同比增速边际改善。近期数据表明经济的“量”有所改善，但价格仍然低迷，说明需求缺口仍然比较大，仍待政策继续加码，尤其是增量财政政策。

    　　以旧换新政策叠加网络购物促销，带动社零总额改善。10 月社零总额同比增长4.8%，增速比上月加快1.6 个百分点。以旧换新政策继续发力见效，汽车零售额增速反弹至3.7%，家电零售额增速大幅上行至39.2%，二者合计拉动社零增速至少0.7 个百分点。今年电商平台将“双十一”促销活动进一步提前，带动了10 月网络零售额增长。我们推算10 月当月网上零售额增速为11.3%，重回双位数增长区间。一些代表性的网络零售商品，例如化妆品、体育娱乐用品、家用电器、通讯器材等增速较高，类似情形在今年5 月（“6·18”网络促销活动提前）也曾出现。从商务部公布的以旧换新政策进展来看，相关补贴申请规模呈快速上升势头，我们预计年内政策对社零总额的提振或将延续。

    　　展望明年，11 月8 日全国人大常委会办公厅新闻发布会上介绍，明年将“扩大消费品以旧换新的品种和规模”1。我们预计，明年消费品以旧换新政策可能在今年基础上加力和扩围，更多消费者和消费品将受益。与此同时，当前集中受益的这些消费品类可能由于今年的虹吸，明年可能出现边际回落。

    　　固定资产投资增速同比持平，结构上仍然呈现基建、制造业投资相对较好，而房地产投资疲弱的态势。1-10 月固定资产投资同比+3.4%，与1-9 月持平。季末效应消退，10 月固定资产投资季调环比+0.16%，较9 月的0.54%回落。

    　　1-10 月广义基建同比增长9.3%，持平1-9 月。从分项上看，1-10 月公用事业、交通运输、水利环境和公共设施管理业投资同比增速分别为24.1%、7.7%和3.1%（1-9 月分别为24.8%、7.7%和2.8%），公用事业增速小幅放缓，传统基建受益于财政支出进度加快而增速继续回升。财政部在10 月12 日召开的新闻发布会2上明确指出年内将加快一般预算和专项债支出进度，我们预计11-12 月该态势有望延续，全年基建投资增速或保持在9.0%左右的水平。

    　　1-10 月制造业投资同比+9.3%，1-9 月为9.2%。我们认为，前期出口的改善持续支撑制造业投资，而大规模更新改造政策的效果也持续显现，1-10 月整体固定资产投资中的设备工器具购置累计同比+16.1%，虽然较1-9 月的16.4%有所回落，但仍然高于整体投资增速。从1-10 月分行业的制造业投资增速来看，工业增加值改善较多的化学原料及化学制品制造业、黑色金属冶炼及压延加工业等原材料制造业投资增速也有所改善，而电气机械及器材制造业、医药制造业同比增速皆较1-9 月回落1.2ppt。短期内，我们预计虽然出口或回落，但是大规模设备更新改造政策或加大力度，继续支持制造业投资成为整体固定资产投资的主要支撑项。

    　　受政策带动，销售明显回暖，但拿地和投资仍弱。从销售看，全国商品房销售面积与金额同比跌幅大幅收窄，从9 月-11.0%和-17.1%分别收窄至10 月的-1.6%和-1.0%。价格方面，70 城新房价格同比增速从9 月的-6.1%小幅下滑至-6.2%，但二手住房价格同比从9 月的-9.0%略微回升至-8.9%。从供给看，10 月300 城土地成交建面和价款同比增速由9 月的-12%和5.8%、大幅下滑至-26.1%和-32.1%。投资端的相关指标仍然偏弱，住宅新开工（10 月同比-26.7%，9 月同比-19.9%）和施工（10 月同比-12.4%，9 月同比-12.2%）降幅均进一步走阔，但竣工（10 月同比-20.1%，9 月同比-31.4%）降幅有所收窄。得益于销售提振，10 月开发资金来源降幅由-18.4%收窄至-10.8%，其中各项资金来源除自筹资金外降幅均有所收窄，投资同比跌幅从-9.3%走阔至-12.3%。

    　　生产端边际上主要受服务业带动，内生下行压力仍需政策进一步对冲。10 月工业增加值同比+5.3%（9 月为5.4%），季调环比+0.41%（9 月为0.59%）。我们认为，一方面季末效应消退使得工业增加值同比增速小幅回落，另一方面天气因素也有影响，从结构上来看，受天气因素影响更大的公用事业同比+5.4%（9 月为10.1%），边际下降，而采矿　　业、制造业同比+4.6%、+5.4%（9 月为3.7%、5.2%），边际上升。分行业来看，在政策发力与库存回补带动下，化学原料及化学制品制造业、非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工业等原材料制造业同比增速边际改善，与10月PMI数据基本一致，而汽车制造业同比增速改善也与以旧换新政策驱动下的汽车零售增速改善一致。展望未来，我们预计出口同比增速或较前期高点有所回落，10 月出口交货值同比+3.7%（9 月为3.4%），边际改善幅度小于出口增速，而库存增速或也将有所回落，10 月产销率同比-0.1ppt，较9 月的-1.4ppt收窄，工业生产或仍然面临一定下行压力，仍需政策的进一步对冲。10 月服务业生产指数同比+6.3%，较9 月改善1.2ppt，也与整体社零增速的改善一致。

    　　展望未来，随着11、12 月的基数提升，服务业生产指数同比增速能否进一步改善仍需观察。