摘要

    　　总体上看，随着一揽子增量政策逐步落地和“两重”“两新”政策的生效，10月经济在9 月筑底回稳的基础上，加快恢复，确认了8 月是全年经济的底部、9 月是筑底企稳的起点。10 月规模以上工业增加值和服务业生产指数同比分别为5.3%和6.3%，四季度GDP 同比或能达到5%以上，助力全年“5%左右”增速目标的实现。

    　　经济筑底回稳主要体现为市场预期改善、资本市场回暖、房地产市场价格和销售稳定、消费回升、固定资产投资不再下行，这些指标的改善只是表象，更重要的是一揽子增量政策的作用机制是顺畅的。一揽子增量政策陆续出台，其核心目标和传导逻辑主要在于以资本市场活跃为先导，逐步修复居民、企业的资产负债表，激发微观主体活力。其一，本轮增量政策源自9 月24 日三大金融部门出手释放强烈的救市信号，其后9 月26 日中央政治局会议明确了要加大逆周期调节力度、大力提振资本市场，伴随股票市场回暖，居民预期和资产负债表改善，带动国庆期间旅游和消费回升。其二，对于企业部门，中央出台政策整治拖欠企业账款的行为，同时发布《民营经济促进法》征求意见稿，有利于解决企业现金流被占用以及预期不稳的问题。其三，财政部门宣布采取历史上最大力度的债务置换并支持房地产止跌回稳，这标志着化债思路发生重大转向，“从化债中发展”转为“发展中化债”，地方政府头顶高悬的“化债利剑”压力有所减轻，可以腾出更多精力和财力发展经济和提供公共服务。

    　　10 月经济数据有两大突出特征：一方面，社零消费、房地产销售、制造业投资、基建投资、服务业生产、居民信贷和M1 同比等数据显著向好，有必要理解背后的宏观政策如何生效；另一方面，工业生产、房地产投资、物价同比意外回落，有必要理清其与总体经济形势、市场预期以及其他经济指标相背离的原因。

    　　一、存量和增量政策协同发力，10 月经济加快恢复一是预期改善，资本市场超跌态势明显得到逆转。10 月份制造业采购经理指数为50.1%，是今年5 月份以来制造业PMI 首次回升到扩张区间；消费者信心指数比上月回升1.2 个百分点，为连续六个月回落之后的首次回升；根据对70 个大中城市房地产开发企业和中介机构进行的调查显示，预期未来半年新建商品住宅和二手房住宅销售价格保持稳定或上涨的受访从业人员占比，在9月提升的基础上又提高17.6 和15 个百分点。

    　　二是拖累中国经济的关键房地产实现止跌回稳，稳地产政策加码生效，其中价格稳住是较大亮点，只有价格稳住房地产销售才能稳住。10 月商品房销售面积和销售额当月同比分别为-1.6%和-1%，降幅分别较上月收窄9.4 和15.3　　个百分点，带动累计同比增速降幅收窄；一线城市二手住宅销售价格环比增长0.4%，连续下跌12 个月后重新上涨。

    　　三是社零消费同比持续回升，受益于资本市场回暖带来的信心提振、消费品“以旧换新”和“双十一”促销提前。8-10 月社会消费品零售总额同比分别为2.1%、3.2%和4.8%，逐月回升。

    　　四是制造业投资和基建投资加快，受设备更新、“两重”建设、地方化债等政策推动。1-10 月制造业投资和广义基建投资累计同比分别为9.3%和9.4%，均较上月加快0.1 个百分点。

    　　五是服务业回升势头明显，金融业、房地产业、批发零售业景气回升。10 月服务业生产指数同比增长6.3%，较上月加快1.2 个百分点，其中，金融业和房地产业回升幅度超过和达到3 个百分点，批发和零售业回升幅度为2 个百分点。

    　　六是居民部门重新加杠杆，M1 同比止跌回升。10 月新增居民贷款同比多增1946 亿元，自2 月以来首次由负转正；M1 同比由-7.4%回升至-6.1%，自1月以来首次回升。

    　　二、如何理解10 月工业生产、房地产投资、物价同比回落与背离？

    　　10 月经济运行显著向好，市场也预期经济数据全面回升，然而工业增加值、房地产投资、CPI 和PPI 同比却意外回落，与总体经济形势、市场预期以及其他经济指标相背离。10 月规模以上工业增加值当月同比5.3%，低于9 月和市场预期的5.4%和5.6%；房地产投资累计同比-10.3%，1-9 月累计同比和市场预期均为-10.1%；CPI 和PPI 当月同比分别为0.3%和-2.9%，均较9 月回落0.1 个百分点，且低于市场预期的0.4%和-2.5%。

    　　第一，工业生产持续恢复，同比回落主因居民用电的暂时性扰动。工业包括采矿业、制造业和公用事业（电力、热力、燃气及水生产和供应业）。10 月采矿业和制造业增加值同比上升，与制造业PMI 重回景气区间相一致；但电力、热力生产和供应业增加值同比由10.2%降至5.5%，导致工业增加值同比由5.4%回落至5.3%。8-9 月高温天气使得居民用电量激增，10 月天气转凉带动居民用电量回落，10 月发电量同比由6%降至2.1%。

    　　第二，房地产投资同比回落主要受商业用房拖累，商品住宅开发投资与销售回暖走势一致。10 月房地产投资当月同比由-9.4%降至-12.3%，似乎与房地产市场回暖的形势不符，但实际上，商品住宅开发投资完成额当月同比由-10.5%升至-9.4%，与市场预期一致。商业用房市场仍较低迷，拖累房地产投资，10月办公楼、商业营业用房开发投资完成额当月同比分别由-7.2%和-14.8%降至-11.9%和-18.9%。

    　　第三，CPI 和PPI 同比回落主要受食品和能源价格波动、企业降价促销等影响，未来有望温和回升。10 月CPI 和PPI 同比均回落0.1 个百分点，一是极端天气对鲜菜等食品的供给冲击消退，二是国际原油价格下行的输入性影响，三是国内部分行业竞争加大，企业降价促销。10 月核心CPI 同比由0.1%回升至0.2%，钢铁、水泥价格也止跌回升，反映了总需求出现回暖势头。

    　　三、9-10 月经济回暖对宏观政策的两点启示

    　　第一，宏观调控是必要且有效的，要避免改革与逆周期调节的对立。9 月经济筑底回稳，10 月经济加快恢复，充分证明宏观政策协同发力，有效扭转了二季度以来总需求不足、预期不振、房地产和资本市场持续低迷等问题。

    　　第二，如果政策效果不及预期，就要进一步加大政策力度。以消费为例，3月国务院便发布了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，但家电、汽车零售额同比直至9 月才显著回升，原因是政府补贴在8 月才充分发力。

    　　当前既要看到一揽子增量政策初步生效，“两新”“两重”政策效果持续显现；也要继续观察政策推动的经济回升、资本市场和房地产市场回暖能否持续，当前中国经济短期筑底回稳的基础仍需进一步夯实，10 万亿资金化债激发了地方政府积极性，但特朗普上台对中国经济和政策产生压力，这需要财政、货币、房地产等宏观政策进一步发力，增强和巩固经济回升向好势头。

    　　其一，房地产市场的后劲是否充足。政策要保持连续性，不能看到数据好转就暂停乃至采取紧缩政策。其二，10 万亿资金化债在减轻地方负担的同时激发了地方积极性，体现了化债思路的变化；但是，隐性债务规模是否还有“漏网之鱼”，地方承担的较多事权和支出责任的问题未能从根本上解决，下阶段要着重加强对地方债务管理，并深化财税体制改革从根本上解决债务问题。

    　　其三，伴随特朗普当选并对中国加征关税，进一步对中国出口、科技、资本市场汇率、政策产生冲击，因此更大力度的逆周期调节政策和改革举措有待进一步出台。

    　　风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策超预期