复盘与思考:

    　　11 月15 日，权益市场继续走弱，主要股指普遍下跌，利率债收益率“短下长上”，曲线略微走陡。上证收益指数、沪深300 指数分别下跌1.45%、1.75%，科技概念仍偏弱，科创50、创业板指分别下跌3.94%、3.91%；中证可转债指数下跌0.57%。商品方面，基建地产类商品价格持续走弱，螺纹钢、铁矿石、沥青、玻璃价格分别下跌2.83%、3.09%、1.45%、4.12%；贵金属方面，黄金、白银价格分别下跌1.18%、0.78%，而基本金属走出独立行情，铝、铜分别上涨0.76%、0.34%。

    　　资金面迎来“大考”，央行呵护态度明显。11 月15 日，资金市场面临“三重考验”，14500 亿元MLF + 800 亿国库现金定存+ 122 亿元逆回购到期，叠加15 日纳税申报截止，资金压力边际上升。不过，央行及时出手维护流动性，早盘开展9810 亿元逆回购操作，资金面维持相对稳定。

    　　R001 基本与前一日持平，为1.62%，R007 回落，较昨日下行3bp 至1.83%。DR001 较前一日上行2bp，DR007上行1bp。全天来看，DR001 基本围绕1.48%的中枢横盘震荡，仅在接近尾盘时上行至1.57%，而后快速回落。交易所资金走势与银行间相近，GC001 盘中震荡中枢为1.70%，尾盘则呈快速上行趋势，高点为1.85%。

    　　资金面的维稳信号也传递至短端资产定价上。存单方面，据11 月15 日各银行询价结果，11 月18 日存单发行定价小幅下行，1 年期国有行和股份行存单发行利率多分布在1.84%-1.87%区间，部分银行下行1-2bp。二级市场收益率与一级定价相呼应，1 个月和1 年期均下行1bp，分别至1.69%、1.86%，其余期限3 个月、6 个月、9 个月均与前一交易日持平，分别为1.85%、1.86%、1.86%。短端利率债小幅下行，1 年、3 年期国债收益率分别下行0.35、0.25bp，2 年期下行1.1bp。

    　　供给担忧可能是日内推动长端利率上行的主要原因。11 月15 日，江苏、青岛两省份接力宣布再融资专项债发行计划，其中江苏计划发行1200 亿元，期限均在10 年以上，分别为15 年（400 亿）、20 年（400 亿）、30 年(400亿)；青岛计划发行142 亿，期限为10 年。长端及超长端地方债供给明显放量，也带动了10 年、30 年国债收益率快速上行。与此同时，午后首支置换债10 年期河南再融资专项债（199058.SZ）发行落地，发行利率2.26%，较二级市场同期限地方债收益率略高，与国债利差达到17bp，或也加剧市场对长久期债券的供给担忧。全天来看，10年期国债活跃券收益率较前一交易日上行1.3bp，30 年期国债活跃券收益率上行2.8bp。从当前已公布的计划发行情况来看，增量政府债的期限可能偏长，随着后续供给逐步放量，一级市场将迎较大的长久期供给压力，或为长端债券市场带来扰动。

    　　A 股继续走弱，上证指数下跌1.45%，万得全A 下跌2.08%，深证成指下跌2.62%。全天成交额18633 亿元，较昨日（11 月14 日）略微缩量79 亿元，较5 日均值缩量3187 亿元。全市场18%的个股实现上涨，较昨日的9%有所回升。分市值来看，大盘股跌幅相对较小，沪深300 下跌1.75%，而中证500、国证2000 则分别回调2.53%、2.18%。风格层面，成长股跌幅更为显著，国证成长指数下跌2.54%，价值指数下跌0.91%。

    　　分行业来看，红利品种继续占优。31 个SW 一级行业中，仅有传媒、交运和煤炭小幅上涨，其余28 个行业均有不同程度的下跌。其中红利板块表现靠前，交运、煤炭分别上涨0.20%、0.11%，银行、石油石化、纺织服饰跌幅不明显，分别下跌0.36%、0.39%、0.99%。社服下跌0.18%，回调幅度同样较小，主要由教育支撑，SW 教育指数上涨4.60%。而军工跌幅居前，对应SW 指数下跌3.87%；电力设备表现不佳，主要由光伏拖累，SW 光伏设备指数下跌4.46%；科技调整幅度也较大，电子、计算机、通信分别下跌3.16%、3.00%、2.28%。

    　　11 月15 日公布的10 月经济数据相对9 月更为积极，零售、服务业和基建投资增速加快。在此影响下，权益市场上午走势偏震荡，上证指数涨幅一度接近0.4%；时至下午，行情遭遇显著回调，或是昨日“资金参与情绪降温-行情承压”逻辑的延续。事实上，昨日融资余额增幅转负（-72.67 亿元），或正是杠杆资金支撑力度边际减弱的印证。往后看，权益市场后续或逐渐定价基本面改善逻辑，四季度5%的经济目标的概率上升，市场可能更关注同时受益于政策发力和基本面改善的行业。

    　　近期美元走势同样值得关注，美元走强叙事或将持续。11 月15 日凌晨美联储主席鲍威尔发表鹰派讲话表示，“经济没有发出任何需要急于降息的信号，目前经济表现强劲，让我们有能力谨慎地做出决策”。鲍威尔讲话打压降息的预期，美元指数短线上涨约30 点，一度突破107。据CME 数据，市场预期12 月维持当前利率不变的概率由27.8%提升至37.9%，降息25 个基点的概率由72.2%降至62.1%。

    　　中长期来看，特朗普第二任期的经济政策、美欧货币政策分化将助长美元走强。特朗普上任后即将推出大规模驱逐移民、全面征收关税以及对内减税等一系列经济对策有可能推高美国通胀，从而导致美联储降息更为缓慢，助长美元走强。而欧元区GDP 增速自23Q2 以来始终位于1.0%以下，倾向于采取相对宽松的货币政策，与美联储货币政策形成分化，从而进一步对美元汇率形成支撑。据彭博数据，截至2025 年上半年，欧元区预计降息约130bp，而美国预计降息幅度仅为55bp。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。