本周宏观观察

    　　1.1 一揽子增量政策改善预期，中国10 月经济数据释放积极信号1.1.1 金融数据：居民部门领先企业部门呈现改善11 月11 日，央行发布10 月中国金融数据。10 月社会融资规模增加1.4 万亿，由于政府发债的支撑有所减弱，同比少增4483 亿元，与市场预期大致持平；信贷总量依然疲软，金融机构口径新增人民币贷款规模为5000 亿元，同比少增2384 亿元，但出现居民融资需求反弹的结构性亮点；M1、M2 增速均出现改善。

    　　总体来看，随着一揽子增量政策加力，10 月金融数据有诸多改善信号，我们认为有几点值得关注：

    　　（1）居民部门新增贷款达近三年同期最高

    　　自9 月底以来，一系列增长政策的实施，特别是针对资本市场和房地产市场的举措带动了居民预期改善，这种积极情绪使得10 月居民部门信贷显著改善：10 月居民部门新增贷款1600 亿元，达到近三年同期最高，其中，居民短贷和中长贷均为2022年以来同期高点。

    　　具体来看，10 月居民短期贷款新增490 亿元，同比多增1543 亿元，或因权益市场回暖、存量房贷利率下调后居民消费信心有所恢复。国庆假期的消费数据是一个有力的佐证，国庆出游人次与总花费均实现显著增长，人均消费水平也几近恢复至疫情前水平。

    　　10 月居民中长期贷款新增1100 亿元，同比多增393 亿元。这一变化主要得益于地产带动居民中长贷修复，存量房贷利率的下调有效缓解了提前还贷现象。此外，10月50 城新房成交同比降幅大幅收窄，而15 城二手房成交更是实现了同比增长，新增购房需求的回暖同样带动了按揭贷款需求的改善。

    　　（2）企业活期存款呈积极变化，M1 同比增速止跌回升10 月M1 同比增速呈现企稳改善迹象，降幅收窄1.3 个百分点至-6.1%。主因10月新增单位活期存款4504 亿元，同比多增7564 亿元，这是自今年4 月禁止手工补息以来首次回正，显示出企业活期存款的积极变化。这一变化不仅反映了逆周期政策加码的成效，也体现了地产销售改善、财政资金下达加快等积极因素的影响。同时，从历年10 月新增单位活期存款的规律来看，今年的表现与“金九银十”的地产销售规律相吻合，进一步印证了地产销售改善对M1 增速的提振作用。

    　　值得注意的是，本轮周期M1 的反弹，除了地产销售改善的直接推动外，化债带动企业现金流改善也是一个不可忽视的重要因素。向后看，我们将重点关注年内地方再融资债增发启动后，企业部门现金流量表改善的节奏和幅度，这可能会直接影响到后续的企业存款和居民消费。

    　　（3）M2 同比增速连续两个月改善

    　　10 月M2 同比增速上升0.7 个百分点至7.5%，连续第二个月上行，这一积极变化主要得益于多重因素的共同作用。首先，随着资本市场支持政策的落地实施，资本市场活跃度提升，理财和固收类基金回流存款，同时证券公司“客户交易结算资金”余额增加，非银存款继续大幅增长。其次，随着存量房贷利率调整，居民提前还款行为的中止也缓解了银行体系资金流出的压力，有助于M2 增速的稳定。

    　　（4）企业信贷需求修复仍待时日

    　　但在改善信号之外，我们需注意到企业部门融资需求和企业中长期贷款仍处于偏弱状态。10 月企业新增贷款1300 亿元，同比少增3863 亿元，其中，中长期贷款的增长尤为乏力。企业信贷需求的疲软，部分归因于实际贷款利率的相对高企，同时还与政策传导时滞以及外需不确定等多重因素交织有关。当前虽然政策层面已出台一系列措施以激活市场，但政策效果的完全显现仍需时日，同时，通胀数据的低位徘徊以及PPI 的进一步下探也反映了实体经济层面的复苏压力。在此背景下，企业信心恢复尚需更多时日，且需要增量政策的进一步呵护与支持。

    　　我们认为，随着人大常委会宣布大规模化债计划，财政资金的注入有望进一步修复私人部门资产负债表，与其同时，财政支出节奏加快也将在一定程度上稳定企业预期，为后续信贷需求的回暖奠定基础。

    　　1.1.2 实体数据：销售端率先转暖

    　　随着9 月末以来一揽子支持性增量政策的陆续出台和落地实施，10 月经济数据已体现出一定政策成效。其中，社会消费品零售、房地产销售的改善较为亮眼，而固定资产资产投资和工业增加值的增速则略逊于市场预期，说明经济复苏结构尚不均衡，短期政策落实仍需加力，中期政策刺激预计将继续加码。

    　　具体来看：

    　　（1）受购物节及以旧换新政策提振，10 月消费市场表现亮眼10 月社会消费品零售总额同比增长4.8%，较9 月加快1.6 个百分点。这一增长一方面得益于政策面加力推动房地产市场止跌回稳、支持资本市场上行带来的财富效应边际提振了居民消费意愿及信心；另一方面则受益于以旧换新政策和双十一促销前置，从社零细分项目来看，10 月化妆品类、家电和音响器材类、体育和娱乐用品类零售额分别同比增长40.1%、39.2%和26.7%，商品零售的改善推动了社零增速的超预期上升。

    　　（2）行业政策利好落地，房地产销售持续向好1-10 月商品房销售面积和销售额分别同比增长-15.8%和-20.9%，降幅分别较1-9月收窄1.3%和1.8%。房地产各供应环节整体仍在低位筑底，且1-10 月房地产开发投资同比跌幅较上月略微扩大0.2 个百分点至-10.3%，但考虑到地产供应环节和投资的改善一般滞后于销售改善约半年，因此无需过度担忧。从房价来看，10 月70 个大中城市中各线城市商品住宅销售价格环比降幅收窄或转涨，同比降幅趋稳，说明房地产市场预期进一步改善。高频数据也显示房产销售向好趋势在11 月上半月继续维持，随着前期存量政策的不断推进和11 月13 日调整契税等信利好政策的落地，短期房地产销售的向好趋势仍有望持续。

    　　（3）政策效果传导时滞，固定资产投资仍待发力10 月固定资产投资累计同比增速为3.4%，持平上月，略低于市场预期，且民间固定资产投资同比降幅扩大0.1 个百分点至-0.3%，这与企业部门信贷增速较为疲弱的表现一致。但也需看到制造业和基建投资增速的边际改善：或得益于基数下降和专项债资金的使用加快，10 月基建（不含电力）投资增速较9 月回升0.2 个百分点至4.3%；随着“两新”政策的持续发力，10 月制造业投资增速较9 月继续上升0.1 个百分点至9.3%。向后看，随着剩余专项债资金以及明年1000 亿元“两重”建设项目清单和1000 亿元中央预算内投资计划的提前下达，以及大规模设备更新政策对制造业投资促进作用的进一步显现，基建投资和制造业投资增速年内有望继续回升。

    　　1.2 特朗普胜选效应持续，美元指数创年内新高美国10 月CPI 同比加速至2.6%，创三个月新高，核心CPI 环比增速连续三个月未见回落；10 月PPI 有所回升，同比和环比大多超预期，服务业粘性加剧。相关数据或许促使美联储政策制定者未来放慢降息步伐。

    　　特朗普胜选导致市场对2025 年美国通胀反弹的预期提升，美联储近期多官员发表偏鹰观点，鲍威尔亦表示“不急于降息”，美债收益率上涨，美元指数涨幅扩大，现货黄金持续下跌。

    　　欧元作为美元指数最大权重，最近表现弱势，创下两年新低。由于欧央行提高未来降息的前瞻指引，欧美利差持续拉大；同时，近期德国政坛波动持续，这些都导致欧元承压，反向助推美元走强。

    　　此轮美元指数上涨更多的是建立在特朗普政府对财政刺激、关税和放松管制的预期之上的，而非是基于短期内现实。美元指数已涨至年内高点，从技术上已逐步接近2023 年10 月的前期高位107.35 附近，关注该位置的阻力。

    　　人民币方面，在特朗普当选及美国通胀压力的影响下，人民币汇率持续承压。目前，人民币汇率的扰动主要来自于外部，美元不弱的情况下人民币或将维持偏弱运行。

    　　考虑到四季度季节性结汇需要，目前交易方向仍以结汇为主，为人民币构成支撑，目前人民币供需处于相对平衡状态。后续人民币汇率走势需关注内需相关政策强度以及经济数据改善程度，是否可以一定程度对冲外部扰动，年内人民币对美元汇率大概率维持在7.1-7.3 区间内波动。

    　　黄金方面，近期价格大幅回落主要由于三方面原因，一是美国大选结果落地，特朗普当选或推升通胀，市场降息预期回落，美元持续走强，黄金承压；二是近期比特币升破8 万美元，导致黄金吸引力所有下降；三是俄乌冲突有缓和迹象，地缘冲突有所降温。短期来看，黄金走势目前源于特朗普当选后的美元强预期，对黄金价格形成抑制，下方需观察2450 美元处的支撑；中长期来看，美国长期通胀未明显回落，同时美国实施的扩张性财政政策，都将使美国实际利率偏低，对金价形成支撑。