核心观点：对于10 月的经济数据，我们阐述几个观点。

    　　1、预计四季度GDP 增速会较高。如此前前瞻指出，四季度在金融、地产、批零、工业的带动下，GDP 增速可能会较高，预计在5.0-5.3%之间。10 月数据来看，工增受电力行业影响略低于我们预期，但其他三个偏强。“批发和零售业回升的幅度为2.0 个百分点，金融业和房地产业回升幅度达到或超过3 个百分点。”

    　　2、经济数据的改善主要来自政策的推动。包括地产的销售与房价（70 城二手房同比收窄）、狭义基建（财政支出有所加快）、耐用品增速大幅回升（两新政策）、金融业指数大幅回升（证券交易额的提升）。

    　　3、重点关注消费内部的分化，在补贴以及双十一提前的影响下，10 月社零增速达到4.8%。但限额以下、餐饮烟酒变化不大。考虑到本轮物价回暖需求侧主要的依赖力量是消费，后续消费的进一步提升空间或来自限额以下与服务消费（限额以上增速已经超2018-2019 年水平）。主要的政策方向或包括增加消费时间（已出台，关注春节与五一旅游数据）、增加服务消费相关的补贴（例如上海对餐饮、住宿发放消费券）、提高社保水平（11 月5 日人大报告建议稳步提高社保覆盖面和保障水平）、提高公积金提取额度（例如成都，“不受租房提取额度的限制，可按照实际房租支出提取”）等。

    　　一、消费的进一步提升空间在哪？

    　　1、社零增速是否足够高？10 月，社零增速超预期上行，达到4.8%。从促进物价回暖的角度来看，或依然不够高。我们以实际GDP 增速代表供给，以社零增速代表消费相关的需求，2006-2019 年的数据显示，社零增速始终高于实际GDP 增速。例如，2019 年，实际GDP 增速为5.95%，社零增速为8%。若社零高于实际GDP 增速，或意味着经济供需缺口的变化更多受投资与出口影响，但若社零本身也低于实际GDP 增速，或意味着消费也在加剧供需缺口的扩大。

    　　2、进一步提升空间在哪？或来自于两个方向。一是限额以下。10 月，限额以下增速为3.8%，8 月为3.7%。即9-10 月的社零的回升，与限额以下关系不大。

    　　主要是限额以上的贡献，10 月限额以上增速达到6.8%，此前2019 年全年，限额以上增速为3.7%，2018 年全年，限额以上增速为5.66%。即，10 月限额以上增速已经较高。二是服务消费。观察8-10 月，餐饮、烟酒、饮料的增速较低。例如餐饮，8 月为3.3%，10 月 为3.2%。烟酒，8 月为3.1%，10 月增速仅为-0.1%。这或意味着服务消费（依赖于线下活动带来的消费）处于偏弱水平。

    　　二、10 月经济数据细节

    　　主要值得关注的变化是：1）就业：农民工失业率有所上行，高于去年同期。

    　　2）消费：补贴+双十一提前带动下，社零增速较高，达到4.8%。10 月，耐用品增速为9.0%，前值为3.2%。非耐用品增速为4.9%，前值为2.6%。耐用品中，除金银珠宝类、建筑及装潢材料类，其他品类增速都较高。非耐用品中，饮料类、烟酒类、石油及制品类10 月增速为负，受网购促销活动影响大的化妆品、日用品、服装类增速均有所回升。3）地产：销售与房价有所改善，但投资偏弱。10 月，地产投资增速为-12.3%，9 月为-9.4%。4）工增：产销率有所回升。5）固投：整体保持平稳。

    　　风险提示：

    　　房价下跌。居民消费信心不足。