摘要：

    　　近年来我国资本市场制度改革向纵深推进，上市公司质量、投资者结构、市场生态面临深刻调整。随着改革进入深水区，以及国内经济仍处结构转型期、国际地缘政治更趋复杂多变，改革的难度增加，市场波动也将明显增加。股市平准基金作为逆周期调节的重要工具，可以在面临重大内外部冲击时，发挥稳定市场、托底止跌、恢复信心的作用。股市平准基金可与“金融保障稳定基金”相辅相成，分别从稳定资本市场、救助机构两个方面共同护航金融体系，为改革腾挪空间。为此，我们总结了境外平准基金的实践经验，分析了我国设立股市平准基金的必要性，并提出了主要制度构想。

    　　一、从理论和国际实践经验看，设立股市平准基金都非常有必要，基本能在短期能发挥稳定市场的效果，且制度规则越清晰、越完善，越能避免寻租、道德风险等问题。

    　　从理论看，金融市场有别于商品市场，在资产价格非理性暴跌的情况下，市场“看不见的手”难以实现自我修正，流动性枯竭、信心严重缺失等极端情形，不仅造成市场崩盘，还可能蔓延至实体经济。典型例子是美国1929 年股灾引致经济大萧条，20 世纪90 年代日本股市崩盘导致经济失去20 年。我国股市投资者有2.2 亿，股市运行不仅事关上亿家庭、工商百业，更涉及社会稳定，因此政府有必要及时矫治市场失灵，防止风险跨市场传染，波及实体经济。

    　　从实践看，全球主要经济体在面对危机导致的股市暴跌时，经历了从早期的放任自由到后期的果断干预，不仅干预速度变快，而且力度也在加大。其中采取平准基金救市的方式较为普遍，如2020 年疫情冲击下的日本、韩国等。

    　　我国也有类似平准基金的临时性举措，如1990 年深圳证券市场面临崩盘，财政部和金融机构出资2 亿元救市；2015 年股市暴跌，证金公司利用央行提供的2 万亿元参与救市。

    　　从效果看，股市平准基金可以在一定程度上解决突发性市场危机。例如2003年韩国遭遇“信用卡危机”波及股市，韩国证券监管机构设立总值4000 亿韩元的投资基金进行救市。随后韩国股市企稳，并开启长达4 年的牛市。

    　　二、境外经验：不必抱着市场原教旨主义讳言救市，关键在于做好制度设计1、组织体系：平准基金一般由政府主导，其主管机构为政府部门，运行主体往往会成立一个专门的基金管理委员会来负责。例如，2008 年美国救市基金由财政部主管，2010 年后日本平准基金由央行主导，2000 年我国台湾地区出台《“国家金融安定基金”设置及管理条例》，设立“国家金融安定基金”（台湾地区是中国不可分割的一部分，为保持严谨规范，条例和基金名称使用原　　文表达，以下简称为“安定基金”）常态化救助机制，“安定基金”由“行政院”主管，1998 年我国香港地区用于“金融保卫战”的平准基金由金融管理局主管。同时，为确保平准基金操作的时效性、科学性，其运行主体需要具有专业化、市场化特质，往往会成立一个专门的基金管理委员会来负责。

    　　2、资金规模和资金来源：平准基金规模一般约为股市总市值的2%-6%，或由政府协调金融机构出资，或由政府直接出资；出资顺序一般是先金融机构，危机加深时央行、财政入场。

    　　平准基金规模过小，无法起到提振信心、托底止跌的效果；规模过大，则会加大资金运行成本及退出难度。

    　　韩国是金融机构出资设立平准基金的典型案例。如1990 年的股市平准基金，由627 家机构出资成立，其中证券公司出资2 万亿韩元，银行出资0.5 万亿韩元，保险出资0.5 万亿韩元。再如，2003 年、2008 年成立的股市稳定基金，都是由韩交所、韩国证券业协会、韩国证券保管中心出资的，其中韩交所出资50%。

    　　3、介入时点：往往在股市出现严重暴跌时期，一般只有定性的规定，没有量化的标准。平准基金入场干预的时点至关重要，入场过早，会阻碍市场自我调节机制，造成不必要的恐慌，且可能出现较大亏损；入场过晚，可能会错过救市黄金窗口，危害已然发生并扩大。但从境外经验看，介入时点普遍只有定性的规定，没有量化的标准。如规定因海内外重大事件、国际资金大幅移动，显著影响民众信心，致资本市场有失序风险时，平准基金可以进行托底救市。一方面，设置量化标准容易引发道德风险。投资者明确预期到市场只要达到一定跌幅，政府必然出来“买单”，因此会进行更加激进的投机行为，拉高市场风险偏好导致风险堆积。另一方面，量化标准很难适应时刻变化的经济环境，若标准过于宽松，则入场过早，若标准过于严苛，则入场过晚。

    　　4、买入标的及操作流程：平准基金的买入标的主要是权重股或跟踪指数的ETF，操作应做到事前保密、事后公开。

    　　一方面，购买非指数成分股，容易引起不公平交易和利益输送问题。例如，我国台湾地区2008 年救市时，“安定基金”购入兆赫、友讯、东联等非指数成分股，购入金额亦与市值不成比例，引发市场质疑。另一方面，权重股拉抬股指的效果更好，更容易扭转悲观预期，起到稳定市场的作用。

    　　从境外案例看，平准基金干预过程往往仅在事前公布基金规模，起到引导预期的作用，而具体标的和进场日期都是保密的。在操作完成后，为保证透明度，应及时披露平准基金的操作绩效、过程及选股标的。

    　　5、退出机制：除了日本，大部分经济体的平准基金都会安排退出机制，在市场企稳上涨时缓慢退出，以减少市场扭曲。

    　　一是退出时点一般选在市场企稳或上涨时，以求尽量回收救市期间的投入资金。二是退出方式主要是直接减持或发行指数基金。韩国和我国台湾地区的做法就是在股市上行期逐步售出股票。我国香港地区则采取发行指数基金的方式退出，1999 年11 月香港成立盈富基金，接受投资者现金认购，然后再从外汇基金中买回一篮子股票，从而将官股平稳转交回投资者手中。2022 年，该基金完成最后一批待沽基金单位认购，历时4 年，回报率超83%。三是退出节奏较慢，时间较长，一般在5 年以上。

    　　6、实施效果：短期有效，但长期仍取决于基本面。以韩国为例，1990 年5月设立股市稳定基金后，股市仅短暂反弹，6 月开始继续下跌，主要是当时韩国处在滞胀期。而2003 年再度推出平准基金时，其效果明显好于1990 年。

    　　主要原因是韩国政府在设立平准基金的同时，还实施了一系列扩张性政策，促使经济增速筑底回升。

    　　三、关于我国设立股市平准基金的制度构想

    　　1、先解决立法层面问题，赋予平准基金在特定情况下干预市场的法定权力。

    　　其一，《金融稳定法》为股市平准基金出笼打开了“口子”，或可进一步设立专门条款对平准基金进行原则性规定。《中华人民共和国金融稳定法（草案二次审议稿）》规定“维护金融稳定的目标是保障金融机构、金融市场和金融基础设施基本功能和服务的连续性……”。股市非理性暴跌属于市场风险范畴，这为利用平准基金干预市场提供了法律正当性依据。

    　　其二，授权国务院单独出台条例，明确制度细则，需处理好股市平准基金和《证券法》等其他上位法的协调关系。现行《证券法》第五十五条规定，禁止任何人以“集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖”的手段操纵证券市场。根据这一规定，平准基金入场救市客观上可能有操纵市场的嫌疑。反观境外，美国《1934 年证券法》第36 条（a）规定了一般豁免权，即出于公共利益需要，并与保护投资者利益相一致的行为可以不被认定为操纵市场。因此平准基金相关制度想要顺利出台，需要对《证券法》中操纵市场行为作出一定的例外规定。

    　　2、明确投资决策体系、资金规模等，减少寻租、利益输送等问题。

    　　其一，组织体系方面，可由证监会进行统一监管，同时设立专门的基金管理委员会负责运营，人员组成须包括各部委任命的专员、北上深交易所委派的专家、特聘的资深经济学家以及经验丰富的专业投资人员。

    　　其二，资金规模方面，我国沪深北合计市值98.50 万亿元（截至2024 年11月15 日收盘），适合我国的股市平准基金资金规模在2 万亿元至6 万亿元之间。

    　　其三，资金来源方面，一是向大型商业银行、证券公司等金融机构，以及交易所等运行金融基础设施的机构借贷筹集，央行在此过程中提供再贷款等流动性支持；二是发行特别国债；三是其他财政资金，如计提一定比例证券交易印花税，或计提一定比例国有股转让过程中的溢价。

    　　其四，投资标的方面，以沪深300、A500 等主要宽基指数以及相关ETF 为主。

    　　其五，操作披露方面，一是平准基金入场操作前对外公布明确规模，以起到稳定信心的作用，但对买入标的、具体进场时间严格保密。二是完成任务后（如操作后三个月），应将平准基金的操作绩效、过程及选股标的予以披露。

    　　其六，退出及考核方面，一是设立明确的退出机制。二是允许平准基金救市期间出现亏损。一方面，平准基金不同于社保、养老金等长期资金，其入市目的不在于保值增值，而是出于稳定市场的考虑，是以公共效益为先。提高对“亏损”的容忍度，可以减轻平准基金救市期间的“顾虑”，使得出手更果断，效果更明显。另一方面，平准基金一般在股市企稳上涨时期退出，境外　　经验显示，即使平准基金救市期间有“浮亏”，退出时基本都能收回成本，并取得不错收益。

    　　风险提示：境外经验不适用我国国情、政策落地不及预期