投资要点

    　　一般公共预算：消费大幅改善推动税收收入增速转正；支出增速连续大幅抬升投资相关领域增幅更大。10 月一般公共预算收入2.19 万亿，同比上行3.0 个百分点至5.5%，连续第二个月改善并创近16 个月以来最高增速。当月主要拉动因素从非税收入转为税收，后者时隔10 个月首度增速转正，单月最大的改善来自增值税和消费税，两类税种对当月财政收入同比的贡献分别大幅改善3.8 和2.4 个百分点，明显体现了9 月以来财政加码补贴对汽车家电等耐用消费品的需求拉动作用。随着补贴的持续推进和竣工交付速度的逐步提升，预计年内后两个月与耐用消费品相关度较高的增值税、消费税、企业所得税等税种收入或稳定于较高增长区间。支出方面，10 月一般公共预算支出同比大幅上行5.2 个百分点至10.4%，连续第二个月以超过收入端的幅度加快支出。其中与投资相关度较高的农林水、城乡社区节能环保和交通运输大类均延续了大幅改善趋势，对当月财政支出增速的贡献分别再度大幅提升4.1 和1.3 个百分点；与一般预算内政府消费和转移支付相关度更高的教科文、社保就业、卫生健康等类别支出均有一定的贡献提升。

    　　政府性基金预算：土地出让活跃度短期改善收入跌幅收窄；支出增速飙升远超基建投资，隐债置换或已开始加速。10 月政府性基金预算收入同比跌幅再度收窄4.2 个百分点至-10.0%，其中土地出让金收入跌幅收窄达8.3 个百分点至-10.5%，9 月底以来陆续落地的各项房地产市场放松政策对土地成交活跃度形成一定短期提振，但在潜在库存仍大、需求趋势尚未扭转、供给严控增量的大环境下，土地出让金可持续改善的动能当前仍然不强。10 月政府性基金预算支出同比大幅上行13.7 个百分点至47.9%，创2022 年4月以来最高记录，但土地出让金收入相关的支出拉动却下行2.3 个百分点。结合9-10月广义基建投资单月同比增速稍高于9%但大幅低于同期政府性基金预算支出增速的罕见分化情形综合分析，显示出专项债等政府债务类资金以及非土地收入类的政府性基金收入在这两个月间用于隐债置换的支出或已经开始明显加速，从而可更多用于新增基建投资的资金增速相对温和，并且被隐债占用的企业债务也开始加快偿还，总体宏观杠杆率保持原增长趋势的同时，企业与政府债务此消彼长。

    　　广义财政融资：专项债接近发完，置换债紧锣密鼓，后两月社融和贷款或显著背离。财政部披露，至10 月末，新增地方政府专项债已经完成发行进度的98%，但在当前地方政府债务风险加速化解、严控新增隐债的总体要求下，今年前10 个月基建投资增速总体不高，持续凸显出当前地方政府投资面临的主要困难不是“资金荒”而是盈亏平衡要求提升后的“项目荒”，而这恰恰凸显了本轮化债压实地方责任、处置存量隐债优先的政策决心。最新批准的6 万亿置换债务额度已经于近期快速下达至各地方，11-12 月2万亿置换债将密集发行，预计在新增项目质量维持高要求的背景下，地方政府新增债务额度将可能首先实现对企业部门被隐债占用的存款贷款融资进行置换的效果，从而可能出现社融存量增速持平而贷款余额增速大幅下滑的情形，基建投资增速预计与9-10 月基本持平。

    　　2025 年财政政策的成色首先取决于本轮化债在存量隐债置换方面的质量，地方隐债处置越快，中央扩张赤字空间越大；基建投资增速则将由政府和企业债务此消彼长后的净增量决定。化债方案牵动一般公共预算、政府性基金预算全局，提升债务质量、出清化解低效政府债务才是平衡短期稳增长和长期可持续高增的合理目标。化债不是冻结存量隐债、等额增加投资支出，只有地方政府加快置换、化解企业部门长期被隐债占用的低效率贷款等债务负担，才能让企业轻装上阵，改善居民和企业收入预期，也才能为中央财政打开一般预算赤字率，增加包括两新补贴和预算内投资在内的一般预算支出提供充足的财政空间。而基建投资增速将由政府债务置换企业债务、后者加快偿还低效率被占用贷款之后的净增额，以及潜在新增项目盈亏平衡硬约束的满足能力所最终决定。这意味着2025 年我们预计经济政策着力改善的内需循环将是消费和投资双管齐下的，将是非常强调债务和汇率可持续性的，而并非因短期刺激难度较低就重回高债务杠杆投资拉动的老路。

    　　风险提示：财政支出力度低于预期导致商品消费恢复力度低于预期风险。