复盘与思考:

    　　11 月18 日，股市表现显著分化，大盘、红利表现相对坚挺，小市值标的多在下跌，债市情绪整体不佳，供给忧虑驱动长端利率步步上行。上证收益指数、沪深300 指数分别下跌0.21%、0.46%，中证1000、中证2000 指数则显著下跌2.46%、2.95%；中证可转债指数下跌0.63%；10 年、30 年国债收益率分别上行1.3bp、2.3bp。商品成为今日为数不多表现占优市场，贵金属方面，黄金、白银价格分别上涨1.00%、1.28%；工业金属中，铜价小幅上涨0.10%；基建地产商品涨跌互现，螺纹钢、铁矿石分别上涨0.06%、1.87%；沥青、玻璃价格则下跌0.06%、2.90%。

    　　税期走款首日，央行延续净投放，资金利率整体维持稳定。早盘央行公布逆回购操作规模为1726 亿元，净投放389 亿元，力度较过去一周有所减弱。央行缩量净投放的影响主要集中在市场预期层面，民生银行资金情绪指数依然在56.5%的高位，其中“央行操作及宏观指标水平”分项高达72.1%，凸显了资金市场对于央行持续呵护的诉求。不过资金利率暂未受到扰动，R001 仅小幅上行1bp 至1.63%，R007 则持稳于1.83%。资金日内走势同样相对平稳，DR001 全天基本围绕1.48%窄幅波动，3 点左右曾小幅攀升至1.60%，而后又快速回归1.48%。

    　　资金价格横盘，同业存单利率下行空间受限。据各银行11 月18 日询价结果，11 月19 日1 年期大型国股行存单发行利率集中于1.86%-1.90%区间，较前一交易日变化不大，3 个月、6 个月存单发行利率小幅上行1-2bp 左右。二级收益率变化同样不大，3 个月、6 个月收益率持稳于1.85%、1.87%，1 年期收益率上行1bp 至1.87%。

    　　债市的两条主线：一是特殊再融资专项债的发行期限结构，11 月18 日新增三地披露化债额度使用计划。“2万亿”额度部分，浙江计划发行60 亿元10 年期债券、230 亿元15 年期债券、276 亿元30 年期债券；宁波计划发行249 亿元15 年期债券。“4000 亿”额度部分，青海计划发行两只10 年期债券，规模分别为5 亿元、4 亿元；浙江计划发行30 亿元10 年期债券、81 亿元30 年期债券。综合来看，用于置换隐性存量债务的“2 万亿”额度放开后，各地响应较为积极，单只债券发行规模普遍较大，且主流发行期限开始由10 年向超长期靠拢，截至11 月18日，进度为3058 亿元/20000 亿元。

    　　二是一级市场对于地方债的投标热情。由于今日暂未有特殊再融资专项债（超长地方债）发行，我们以浙江的10 年期特殊再融资一般债（24 浙江52）发行情况作为参考。从发行结果来看，其边际利率为2.13%，边际倍数、全场倍数分别为3.5X、16.4X，与国债利差为5bp，暂未反映出一级市场的“不适感”。

    　　从全天的行情变化来看，7 年、10 年、30 年期国债活跃券收益率分别上行1.5bp、1.3bp、2.3bp，且从利率的日内变化来看，上行过程较为顺畅，中途没有出现上上下下的纠结反复。结合CNEX 资金情绪指数判断，基金与券商是长债的两大卖盘，基金的减持意愿更为强烈。但从定价驱动逻辑来看，其实今日并未出现特别显著的利空信息，这也意味着长债的大幅回撤，基本由市场预期所主导。

    　　为什么债市迟迟未能摆脱恐慌情绪？“无从参考”或是关键原因。过去两年，市场经历过理财赎回负反馈、　　连续大额发债带来的资金波澜、过强预期造成的错误定价，债市可以通过自我学习效应来抵御相同事件的二次冲击。然而，超长债的密集供给冲击则是第一次出现，尽管从理论上来看配置盘有能力顺利承接年末的大额超长债供给，但是债市可能还是需要经历一轮从认识到接受的过程。往后看，这个过程可能还需持续1-2 周左右，当超长地方债发行成为常态过后，债市可能回到自发修复阶段。

    　　A 股边际回调，全天成交额17960 亿元，较上周五（11 月15 日）缩量673 亿元，较5 日均值缩量5016 亿元。全市场22%的个股实现上涨，较上一成交日的18%略有上升。分市值来看，大盘股跌幅相对较小，沪深300 下跌0.46%，而中证500、国证2000 则分别回调1.54%、2.73%。风格层面，国证价值指数上涨0.81%，成长指数下跌1.21%。

    　　分行业来看，红利品种继续占优。在31 个SW 一级行业中，共9 个行业上涨，其中红利板块表现出色，煤炭、银行、钢铁、交运分别上涨2.30%、2.01%、1.33%和0.83%。地产表现靠前，对应SW 指数上涨0.85%，或受房地产报发文《重新认识和肯定房地产业的支柱地位》的推动。而科技板块显著回调，计算机、传媒、通信和电子分别下跌5.66%、5.24%、3.15%和2.99%。社会服务下跌幅度同样靠前，主要由教育板块拖累，SW 教育指数大幅下跌11.21%。

    　　今日市场结构明显分化，大盘价值品种上涨，小盘成长行情承压。大盘价值股的强势行情，主要由证监会于上周五发布的《上市公司监管指引第10 号——市值管理》推动，其中对主要指数成份股公司制定市值管理制度（如中证A500、沪深300、上证科创50 等指数成分股）、长期破净公司披露估值提升计划等做出专门要求。在市值管理预期的驱动下，Wind 破净指数今日大涨2.61%。对应到行业来看，银行和地产等估值偏低的行业行情明显提振，Wind 央企指数上涨1.56%，中证红利指数上涨1.65%。而小盘成长继续回调，或仍然受杠杆资金支撑力度减弱的影响。融资余额已连续两日负增长（11 月14 日增幅为-72.68 亿元，15 日增幅为-93.59 亿元），同时融资买入额由11 月初的3000 亿元下降至1757 亿元，指向杠杆资金推升小盘品种的意愿已明显降低。

    　　值得注意的是，本轮红利占优的行情与8 月存在明显不同。今年8 月，A 股成交状态低迷，甚至出现单日成交额不足5000 亿元的“地量”交易，指向彼时题材机会尚不成熟，更具“确定性”的股利收益受到市场青睐。而当下单日成交额维持在1.5-2 万亿水平，市场风险偏好已显著回升，此时红利品种的交易思路更偏向于博弈政策预期（市值管理、并购重组等），而非对红利逻辑的依赖。这也意味着，本轮“行情承压，红利占优”的格局并不能类比于8 月的弱势行情，当前仍然处于牛市快涨之后的博弈阶段。

    　　整体来看，目前处于短暂的增量信息“空窗期”，市场更倾向于交易即期信息，短期内行情或仍偏震荡。不过，在风险偏好和底线思维的支撑下，回撤空间或相对有限。若以博弈反弹的思路参与市场，近期或存在交易机会。若更侧重于获取中长期收益，当前宽幅震荡的市场环境较为考验耐心，提升赤字、增发特别国债等增量政策仍然值得期待。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。