事 项

    　　10 月广义财政收入同比2.4%，9 月同比-1.5%；10 月广义财政支出同比20.4%，9 月同比12.6%。

    　　主要观点

    　　增量政策实际落地效果如何？我们提供一个动态观察视角——大省预算外：

    　　10 月，头部大省时隔一年重回预算外扩张，反映地方能动性在增强。

    　　一、为什么关注大省预算外？

    　　增量政策起效，需要看到地方信用扩张；地方信用扩张，按信用主体分为两种：

    　　一是预算内，信用主体是政府。10 月，全国财政预算内（两本账）支出增速继续回升（10 月20.4%，9 月12.6%）；

    　　二是预算外，信用主体是国企（城投为主）。10 月，头部大省城投、非城投国企双双重回扩张（城投债、非城投国企信用债净融资同比转正），为2023 年9月以来首次。

    　　关注大省预算外，有两个理由：

    　　一是地方信用扩张看大省：6 个头部大省（广东、江苏、山东、浙江、河南、四川）贡献全国45% GDP、一半以上卖地收入，是信用扩张和经济循环的关键（对应7 月、9 月政治局两提“大省挑大梁”）。

    　　二是大省信用扩张看预算外：不同于预算内“预算定多少、全年花多少”、偏静态，预算外无既定预算目标，能动态反映地方能动性。

    　　二、大省为何重回预算外扩张？

    　　我们理解，根源或在于合理发展权的释放：以蓝部长提到的一揽子有针对性增量政策举措之首——化债为例，2023~2024 年，化债重心从重债省份防风险转向头部大省挑大梁：2023 年1.4 万亿特殊再融资债中，12 个重债省份占超70%，6 个头部大省仅占9.2%；今年前9 月8000 亿特殊新增专项债中，6 个头部大省占33.4%，12 个重债省份占18.8%；10 月以来发行的5885 亿特殊再融资债中（由4000 亿结存限额及2 万亿置换存量隐性债务限额安排），6 个头部大省占66%，12 个重债省份仅占15%。对应蓝部长提到的“化债工作思路作了根本转变”，“从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变”。

    　　三、大省预算外扩张能否持续？

    　　本轮合理发展权的释放或持续倾斜大省，意味着地方信用扩张或更顺畅。同样以化债为例，至少到2026 年（6 万亿化债额度，2024~2026 年每年2 万亿），资源或持续倾斜大省：《关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案的说明》要求“根据地方政府隐性债务规模，按照全国统一比例，分配地方政府债务限额，体现政策公平性，形成稳定化债预期”。头部大省或因隐债较多，天然获得更多额度：根据企业预警通统计，市场口径隐债（城投有息债务）前10 省份中，6 个头部大省全部在列（合占全国52.8%）。

    　　四、10 月财政数据点评

    　　收入端：税收非税双增，映射出口、地产回暖

    　　支出端：保预算目标或地方先行，中央支出或随后高增广义财政：天量专项债支撑支出端，四季度项目建设或不缺资金

    　　风险提示：财政政策不及预期，市场反应超预期，测算基于一定前提假设存在偏差风险。