核心要点：

    　　十二万亿化债规模力度较大

    　　全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，会议批准了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，并公布了一揽子化债计划的具体规模。本次化债规模力度较大，总共12 万亿，其中6万亿来自地方政府债务限额的提升，4 万亿来自新增专项债。若再加上2万亿棚改的债务延期，则广义化债规模达到12 万亿。我们认为，本次化债力度基本符合市场预期，十二万亿化债规模也可谓诚意满满。本轮化债仍是用利率较低的法定债务置换利率较高的隐性债务，直接缓释地方当期化债压力并减少利息支出，根据财政部的估算，将大幅节约地方利息支出6000 亿元左右。

    　　本次化债低于预期的方面

    　　虽然本次12 万亿的增量政策“诚意满满”，但仍有低于预期的地方。首先，实际可用的增量资金或许不足12 万亿。原因在于12 万亿包括6 万亿地方债务限额的提升（分三年，每年2 万亿）、4 万亿的专项债调用（分5 年，每年8000 亿）、2 万亿棚改债延期。因此，实际增量资金只有6 万亿，其余6 万亿是调用和延期资金。其次，即便是6 万亿增量财政资金，也需要地方政府自己承担，并非此前市场预期的中央接管。6 万亿化债资金是通过提高地方政府专项债务上限的方式取得，未来的偿债压力仍然落在地方。这与此前预期的中央发行特别国债置换地方隐债的做法大相径庭。

    　　投资建议

    　　本次化债规模基本符合预期，今年可以使用的增量化债规模为2.8 万亿（2 万亿限额提升+8000 亿专项债），我们认为化债的本质是“以时间换空间”，要从根本上解决债务问题，应当以提升经济，提高财政收入作为最优解。基结合财政部的表态，明年财政有望出台更多的增量政策，大概率会提升赤字，加大举债规模，预计明年赤字率将有所提高，超长期特别国债有望扩容。建议关注年末的中央经济工作会议和明年的政府工作报告。

    　　风险提示

    　　财政后续政策不及预期；宏观基本面修复不及预期。