复盘与思考:

    　　11 月21 日，股市进入上涨后的盘整期，超长地方债顺利发行，债市收益率重启下行。上证收益指数、沪深300 指数分别上涨0.08%、0.09%，涨幅有所收窄，创业板指、中证500 指数则小幅下跌0.09%、0.12%；中证可转债指数上涨0.14%；10 年、30 年国债收益率下行1.5bp、3.1bp。国内商品表现依然坚挺，贵金属方面，黄金、白银价格分别上涨1.07%、0.65%；工业金属中，铜价微幅上涨0.05%；基建地产类商品中，螺纹钢、铁矿石、沥青、玻璃价格分别上涨0.51%、0.39%、0.69%、2.00%。

    　　央行延续单日大额投放，资金借贷成本小幅下行。早盘央行公告逆回购操作规模为4710 亿元，有效缓解3282亿元的到期压力，净投放1419 亿元。由于昨日国债单日净发行量较大，今日政府债净缴款规模为2673 亿元，投放与缴款的对冲作用下，资金利率依然维持平稳，R001 小幅下行3bp 至1.60%，R007 则下行1bp 至1.82%。结合资金利率日内走势观察，DR001 全天围绕1.46%窄幅波动，GC001 尾盘大幅走低，一度触及1.05%，流动性压力或尚且不大。民生银行资金指数也较前一交易日明显好转，由54.1%显著下降至48.5%。

    　　短端利率再度下行，存单行情或仍在酝酿。受到央行连续投放与降准预期的提振作用，今日3 年及以内国债收益率普遍下行1.0-1.5bp，截至11 月21 日，1 年期、3 年期国债分别下行至1.37%、1.44%。尽管短端行情较强，存单收益率依旧岿然不动，据各银行11 月21 日询价结果，11 月22 日1 年期大型国股行存单发行利率仍为1.87%，3 个月存单发行利率维持在1.83%-1.85%区间；或受一级市场影响，二级存单收益率同样无变化，3 个月、6 个月、1 年期存单收益率分别为1.86%、1.88%、1.88%，目前1 年期存单-国债利差已来到52bp，位于年初以来的相对高点水平。

    　　长端利率走出超预期下行行情，市场主要定价两大因素：一是超长特殊再融资专项债发行顺利，今日贵州、大连率先启动发行15、20、30 年期化债专项债，从发行结果来看全场倍数在25X-33X 区间，边际倍数普遍不高，最终票面定价较为合理，30 年贵州债高于国债15bp，10 年、15 年贵州债高于国债19bp；30 年大连债高于国债15bp、15、20 年大连债高于国债5-11bp。虽然今日化债专项债供给规模仅为588 亿元，发行压力不算大，但是一级市场定价合理也为债市打下了一针强心剂。

    　　二是市场开始预期央行或配合发债降准。21 日起政府债净缴款节奏有所加快，未来连续四个交易日内单日净缴款规模均在千亿元之上，市场开始猜想央行或即将兑现924 发布会提出的年末降准预期；恰逢22 日央行有关负责人将出席国务院政策例行吹风会，下午开始，市场不断强化“降准交易”。从当前的政府债发行节奏来看，21 日的超长债供给或仅仅是“小考”，22 日江苏、青岛将累计发行1342 亿元10 年及以上化债专项债，规模翻倍，最终发行情况或同样对债市短期节奏存在较大扰动。

    　　一览今日的地方债发行计划，甘肃公告将发行370.61 亿元10 年期地方债，山西公告将发行100 亿元15 年期地方债、364 亿元20 年期地方债、100 亿元30 年期地方债，这四只债券同属“2 万亿”部分；山东公告将发行105 亿元10 年期地方债，该券则属于“5000 亿”部分。截至11 月21 日，两大地方债板块的落地进度分别为3604亿元/5000 亿元，5756 亿元/20000 亿元。

    　　往后看，久期偏长的地方债供给为债市空头留足了“继续担忧”的空间，不过降准预期已至，债市隐性利好不断释放，多头也不甘示弱，继续呈现多空夹杂的格局。如果22 日地方债一级发行情况较好，承销团对超长地方债的接纳程度较高，利率向上的波动可能会减弱。

    　　A 股反弹行情延续，全天成交额16558 亿元，较上一成交日（11 月20 日）小幅放量42 亿元，较5 日均值仍缩量568 亿元。全市场49%的个股实现上涨，较上一成交日的87%有所下降。分市值来看，小微盘股表现领先，国证2000 和Wind 微盘股指数分别上涨0.21%和0.98%，沪深300 微幅上涨0.09%。风格层面，国证成长指数微幅上涨0.07%，而价值指数则下跌0.13%。

    　　分行业来看，市场未呈现出明显的占优板块。在31 个SW 一级行业中，共17 个行业上涨。其中计算机表现领先，对应SW 指数上涨0.98%；而其他TMT 行业表现相对较弱，传媒上涨0.36%，电子和通信则分别下跌0.08%和0.87%。消费板块中，零售和轻工制造表现出色，分别上涨0.92%和0.44%，而纺服、汽车、食品饮料和美容护理表现一般。金融板块中，非银金融上涨0.67%，而银行则下跌0.13%。

    　　从历史案例来看，快涨之后的震荡期通常难以在短期内结束。选取1999 年5 月、2019 年1 月和2020 年7 月三段牛市进行观测，其均在迅速上涨后进入震荡阶段。其中1999 年“519”行情后，市场持续上涨至6 月底开始回调，并在9 月初进入加速下跌区间，直至12 月底出现企稳迹象，随后在2000-2001 年迎来强势行情。2019 年1-4 月，市场在宽货币-宽信用预期下持续上涨，而在4 月19-30 日遭遇大幅下跌，并持续震荡至8 月中旬开启第二轮上涨行情。2020 年的快涨发生于6 月中旬至7 月中旬，震荡期则持续至11 月初，随后经济修复&新能源成为交易主线。统计三段牛市震荡期持续时长，分别为124 个交易日、77 个交易日和75 个交易日。对于希望博取牛市收益的投资者而言，偏长的震荡期较为考验耐心。尤其是1999 年9-12 月的缩量回调期间（上证指数下跌近20%），投资者难免面临较大的压力，不过从事后的角度看，这段行情仍然属于1999-2001 年牛市期间的小插曲。

    　　进一步观察这三段快涨后的震荡行情，都经历了“大市值-小市值-大市值”轮番占优的演变。在1999 年6月开始回调后，市值较大的1/3 股票仍然整体跑赢市值较小的1/3；而到了7 月，市值较小的品种开始占优，直至12 月初风格开始反转，大市值品种表现再度领先。在2019 年4 月19 日开始回调后，大盘股的优势一度持续至5 月6 日，随后微盘股表现相对出色，直至7 月中旬大盘股再度占优。2020 年7 月初，在大盘股短暂占优后，微盘股表现显著领先，直至9 月初占优风格再度切换至大盘。回顾本轮行情，在10 月初回调的第一周内，大盘股曾短暂占优，随后小微盘品种表现持续领先，至今尚未出现反转迹象。从历史经验来看，在震荡期结束以前，大盘股或将出现一轮领先行情。

    　　整体而言，震荡行情或仍将持续，博弈波段收益的难度相对较大。市场成交额维持在1.6 万亿水平，仍然呈现“大盘缩量，小盘放量”的格局，指向非机构&外资的其他资金边际定价权更为明显。尽管小盘风格通常在震荡期内阶段性领先，但其较高的波动通常会带来一定的持仓压力，控制其仓位或同时配置大盘品种可能是更为稳健的选择。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。