报告摘要：

    　　11 月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）环比小幅下行0.9 个点至53.6。从季节性规律看，11 月份是工业淡季，2014-2023 年的10 年期间11 月环比均值为下行3.2 个点，本月表现要稍好于季节性均值。尤其是经营活动预期分项出现有数据以来的首次11 月环比回升，显示出本轮稳增长政策的影响。

    　　据中采咨询（下同），11 月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）53.6，环比下降0.9 个点。

    　　环比方面，EPMI 有数据以来（2014 年）EPMI 在11 月环比季节性特征以下行为主，2014-2023 年11 月环比均值为下行3.2 个点，最大下行幅度为5.3 个点（2019 年），仅2014 和2022 年11 月出现环比上行。

    　　与历史同期水平相比，11 月53.6 的景气值低于季节性均值（2014-2023 年）1.8 个点，10 月为低于季节性均值4.1 个点。

    　　11 月经营预期指标环比上行0.5 个点，2014-2023 年11 月环比均为下行，均值为下行3.2 个点。

    　　11 月，7 大战略性新兴产业位于景气扩张区间的行业个数为5 个，节能环保和新材料景气由扩张进入收缩区间，高端装备制造由景气收缩区间回升至荣枯线上方。

    　　从分项指标看：（1）工业淡季开始，新产业产需两端指标均有放缓，生产量、产品订货、出口订货指数11 月环比分别下降0.6、1.4 和3.0 个点；（2）出口订货指标环比降幅较大，与10 月部分行业抢出口形成的偏高基数有一定关系，与欧盟反补贴调查仲裁结果落地所带来的短期不确定性可能也有一定关系；（3）受需求端指标下降影响，产需比例（生产指标与产品订货指标差值）上行至3.5，尽管略低于今年前三季度平均水平的3.6，但相较于8-10 月有所抬升，意味着供需格局的改善过程会有反复，需要新一轮供给侧政策的持续助力；（4）两大价格指标亦出现回调，销售价格和购进价格环比分别下行7.5 和6.3 个点；（4）贷款难度指标环比下行2.2 个点，显示9 月底以来货币金融政策放松向新兴产业融资环境改善的传导；（5）应收账款环比略降0.1 个点，但较今年3 月以来的偏高位水平尚未有实质性变化，回款资金慢的问题仍待后续地方化债过程中继续解决。

    　　生产端，11 月生产量指数环比下行0.6 个点（前值为+2.5 个点，下同），采购量环比下行6.1 个点（+4.5pct），自有库存环比下行3.4 个点（+0.3pct）。

    　　需求端，11 月产品订货指数环比下行1.4 个点（+2.5pct），出口订货环比下行3.0 个点（+6.1pct），用户库存环比下行3.9 个点（+1.9pct）。

    　　11 月产需比例（生产指标与产品订货指标差值）3.5，8-10 月连续3 个月位于3 以下（8-10 月分别为2.5、2.7、2.7）；2024 年 1-3 季度均值分别为 2.8、4.7 和 3.3，1-9 月 均值为 3.6；2021-2023 年产需比例的均值分别为0.7、2.2 和3.3。

    　　经营指标方面，11 月应收账款环比下降0.1 个点（+0.1pct），经营预期环比上行0.5 个点（-2.5pct），配送指标环比下行4.1 个点（+0.6pct）。

    　　价格端，11 月购进价格环比下行6.3 个点（+7.7pct），销售价格环比下行7.5 个点（+8.2pct），利润指标环比上行4.9 个点（-5.2pct）。

    　　11 月贷款难度环比下行2.2 个点（+1.6pct），研发活动指标环比下降0.8 个点（+0.3pct），新产品投产环比下降2.6 个点（+5.1pct），就业指标环比下降3.0 个点（-0.4pct）。

    　　进一步推断EPMI 对整体制造业PMI 的指引。（1）制造业PMI 在11 月份季节性规律并不稳定，在过去10 年当中，环比下行和环比上行的年份均为5 年；（2）从传统产业在11 月前两周的高频表现看，普遍呈现“环比季节性放缓、同比涨跌互现”的特征，重点行业如钢铁、汽车开工率同比好于10 月；（3）结合传统行业和新兴行业，我们预计11 月制造业PMI 有望延续小幅改善的特征。

    　　11 月前两周工业部门开工率多数环比随季节性略有放缓，同比涨跌互现。截至11 月第二周，全国247 家高炉开工率（期末值、下同）环比、同比分别变动0.1、1.9pct（前月同比变动-0.4pct）。焦化企业开工率环比、同比变动0.4、8.1pct（前月同比变动-7.4pct）。PTA 江浙织机负荷率环比、同比变动0.5、0.9pct（前月同比变动11.8pct）。山东地炼开工率环比、同比变动2.5、-5.9pct（前月同比变动11.8pct）。汽车半钢胎开工率环比略有下行，环比、同比分别变动-0.2、6.6pct（前月同比变动6.3pct）。2014-2023 年11 月，制造业PMI 环比变动季节性规律不强，环比上行年份和环比下行年份均为5 次。

    　　细分行业方面，从绝对景气度看，11 月新能源、新一代信息技术景气水平在55 以上的高景气区间，且高于过去5 年同期均值水平；新能源汽车景气水平仍高但低于过去5 年同期均值。从环比来看，新一代信息技术、生物产业、高端装备制造景气环比上行；节能环保和新材料景气环比回调幅度较大。

    　　11 月细分行业景气值看，新能源、新能源汽车、新一代信息技术、生物产业景气最高，位于55 以上；高端装备景气位于50-55 之间；节能环保、新材料景气位于45-50 之间。

    　　从环比看，新一代信息技术、生物产业、高端装备制造景气环比分别上行4.7、2.9、2.7 个点；新能源汽车、新能源、新材料、节能环保景气环比分别下行0.6、4.8、4.1 和8.2 个点。

    　　与季节性均值（过去5 年11 月）相比，新能源、新材料、新一代信息技术分别高于季节性均值2.8、1.1 和0.9个点；高端装备、生物产业、节能环保、新能源汽车分别低于季节性均值0.5、1.1、2.9 和4.5 个点。

    　　从资产表现看，截至11 月20 日，上证科创50 成分指数较10 月末上涨3.4%，涨幅略高于同期万得全A 指数的2.5%。整体权益类资产定价在11 月呈现震荡小幅上涨特征。我们理解一则本轮稳增长政策在继续落地，市场在宏观面改善的预期之下仍保持了一定的风险偏好；二则从EPMI 来看，新产业基本面亦强于季节性；三则外部贸易环境存在不确定性的背景下，自主可控的政策逻辑升温；四则新兴产业优化的预期对资产定价形成支撑，11 月20 日工信部对此前征求意见的两份光伏行业相关文件正式修订，引导光伏企业减少单纯扩大产能的光伏制造项目，明确新建和改扩建光伏制造项目最低资本金比例为30%。

    　　截至11 月20 日，上证科创50 成分指数较10 月最后一个交易日上涨3.4%，同期万得全A 指数上涨2.5%。

    　　11 月20 日，工信部对《光伏制造行业规范条件》和《光伏制造行业规范公告管理暂行办法》进行了修订。其中提出，引导地方依据资源禀赋和产业基础合理布局光伏制造项目，鼓励集约化、集群化发展。引导光伏企业减少单纯扩大产能的光伏制造项目，加强技术创新、提高产品质量、降低生产成本。新建和改扩建光伏制造项目，最低资本金比例为 30%。1这是在7 月份征求意见稿发布 之后的正式落地。

    风险提示：国内政策稳增长力度或政策推行力度不及预期；国内通胀下行或在低位运行时间超预期；海外流动性环境收紧或放松超预期；季节性调整等因素导致EPMI 可能与制造业PMI 单月波动出现背离。