投资要点

    　　11 月22 日，商务部联合外交部、工信部、人民银行、海关总署相关司局负责人，联合召开政策吹风会，凸显出对未来一段时间促外贸稳增长问题的重视，这与美国候任总统特朗普较为激进的关税主张直接相关。商务部指出“最终关税是由进口国的消费者和最终用户来支付”。人民银行称“未来人民币汇率可能会保持双向波动态势”，“防止外汇市场形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险”。

    　　特朗普关税主张的逻辑、配合政策与对通胀和美元的潜在影响。特朗普的广泛性和针对性加征关税主张，确实将较为直接地转化为美国进口商品价格上涨和更大幅度的通胀，单看这一项政策确实会导致包括美国在内的全球需求收缩效应。正因如此，特朗普的关税主张不是局部的，与此同时他还提出了包括扩张财政（减税增支提效）、控制劳动力供给（严格边境管控）乃至寻求更大幅度的货币宽松等一系列配套政策主张，目的是在通胀可能上行阶段进一步提升居民收入增速和消费需求，促进就业和薪资增长，试图构建更紧密的美国国内产业链供需循环，以此拉动美国实现其任内相对较高的经济增长，当然高通胀是无可避免的。凭借长期积累的科技优势和当前的高名义增长消解宏观杠杆率的特征，特朗普的一系列政策主张具备中短期投入实践的较大可能性，美元指数和美债收益率趋于进一步上升。

    　　初请失业金人数大幅下滑，美联储再放鹰，美元指数持续走高。近期美国劳动力市场数据火热、美联储表态逐步转鹰，显示特朗普第二任期尚未开始，美国经济在拜登政府任期尾部已经开始呈现新一轮高增长+高通胀上行的迹象，一旦上述特朗普政策主张迅速推进，则无疑将对我国出口和人民币汇率产生新的更大压力。11 月第三周美国初请失业金人数大幅下行至近7 个月来新低，飓风、罢工等暂时性因素消退后美国劳动力市场的紧张程度令美联储官员在公开讲话中连续放鹰，市场对美联储2025 年的降息路径展望迅速扭转，美元指数短时冲破107 高位。我们维持欧央行和英格兰银行在年底至2025 年将合计降息100BP 左右的预测不变，维持美联储年内不再降息，2025 年上半年仅降息两次各25BP 的预测，预计2025 年下半年到2026 年上半年美联储不再降息。由此预计美元指数在2025 年底可能达到110附近。

    　　我国政策应对：扩赤字促消费、加快收储和竣工、压降隐债存量。从我国政策应对的角度来看，核心目标是对冲出口潜在冲击和稳定汇率避免形成贬值预期两方面。

    　　首先，对冲出口潜在冲击风险，要求我国经济政策2025 年将促进大宗耐用消费品内需升级扩容作为最具紧迫性的政策目标，对应需要中央财政主导扩张赤字率，以增加耐用消费品补贴。9 月开始集中落地的“两新”加码补贴对以汽车和家电为代表的房地产相关耐用品消费起到了较好的拉动作用，商务部近日称将提前谋划明年的汽车消费补贴政策。其次，专项债扩容并用于保障房和土地收储，预计将形成改善房地产产业链资金流动性、加快房地产竣工交付，稳定投资的作用，住宅竣工对耐用消费品需求也具有直接的正向拉动作用。第三，当前财政亟需解决的问题是明年继续进行消费补贴的政府融资来源，地方隐债处置越快，中央扩张赤字空间越大，预计隐债置换将较快形成对企业中长期贷款的置换效果，此消彼长，社融和贷款增速或显著背离。在此基础上，预计2025 年将大幅抬升一般预算赤字率。

    　　风险提示：美联储降息速度低于预期风险；消费内需恢复力度不及预期风险。