复盘与思考:

    　　11 月22 日，权益市场大幅下跌，地方债发行顺利，长端收益率延续下行态势。上证综合指数、沪深300 指数分别下跌3.06%、3.10%，科技概念持续走弱，科创50、创业板指分别下跌4.16%、3.98%；中证可转债指数下跌0.84%。商品方面，基建地产类商品价格基本转跌，螺纹钢、铁矿石、玻璃价格分别下跌1.50%、1.09%、2.36%，仅沥青价格小幅上涨0.59%；贵金属表现依然坚挺，黄金、白银价格分别上涨1.71%、0.19%，工业金属中，铝、铜分别下跌0.59%、0.99%。

    　　今日央行逆回购缩量续作，资金面边际收敛。今日9810 亿逆回购到期，央行OMO 操作规模虽不低，但仍出现了短期资金缺口，单日净回笼3459 亿元，资金紧张情绪再起。结合资金利率观察，DR001 盘中震荡中枢为1.46%，尾盘则大幅抬升，一度上行至1.80%；R001 整体较昨日上行1bp 至1.61%，或反映当前市场流动性压力有所抬升。民生银行资金情绪指数也相应走高，由前一交易日的48.5%显著升至61.0%。

    　　资金面边际收紧并未影响一级存单的定价，据11 月22 日各银行询价结果，11 月21 日存单发行定价基本维持稳定，1 年期国有行和股份行存单发行利率多为1.87%，相较于前一交易日未出现明显变化。存单二级市场收益率还走出独立行情，1 个月期限存单收益率大幅下行5bp 至1.66%，其余期限下行幅度在0.5bp-1bp 区间水平，截至11 月22 日，3 个月、6 个月、1 年期存单收益率分别为1.85%、1.87%、1.87%。

    　　今日债市长短两端表现略有分化，短端利率小幅上行，长端情绪则边际修复。短端交易内容或与资金面相关，央行逆回购的缩量续作使得资金市场情绪转为紧张状态，中短期利率债收益率普遍小幅上行。25 号即将迎来新一轮的MLF 投放，同时7 天逆回购也会开始“跨月模式”，如果央行呵护加力，短端市场有可能酝酿新一轮行情。长端交易逻辑则主要有两个，一是股市大跌的“跷跷板”效应，二是债市顺利度过发行“大考”。今日1200亿元江苏化债再融资专项债顺利发行（10 年、15 年、30 年期品种各400 亿元），边际倍数在2.5X-3.5X 区间，全场倍数在16X-18X 范围，且发行利率均为投标下限，反映一级市场的接受度较高。随着市场对超长地方债供给的担忧快速缓和，前期承压的30 年国债也成为今日表现最亮眼的品种。

    　　往后看，中短期限供给的出现或有利于缓解债市对超长债集中供给的担忧。今日江苏省披露了第二批化债再融资专项债的发行计划，从期限结构上来看，3 年、7 年、10 年、15 年、20 年规模分别为411、200、400、200、100 亿元，短久期品种“虽迟但到”；湖南发行三个期限品种，7 年、10 年、30 年分别为288、200、200 亿元；云南铜发行三个期限品种，不过久期稍长，10 年、15 年、30 年分别为150、150、255 亿元；四川发行10 年、15年、30 年债券，规模分别为260、260、274 亿元；河北发行281 亿元30 年期地方债。截至11 月22 日，两大地方债板块的落地进度分别为3700 亿元/5000 亿元（进度：74%），10852 亿元/20000 亿元（进度：54%）。

    　　权益方面，A 股大幅回调，全天成交额18322 亿元，较上一成交日（11 月21 日）放量1764 亿元，较5 日均值放量1257 亿元。全市场仅8%的个股实现上涨，较昨日的49%明显下降。分市值来看，大、中、小盘品种跌幅相　　近，沪深300、中证500 和国证2000 分别下跌3.10%、3.93%和3.53%。风格层面，国证成长指数下跌3.51%，价值指数下跌2.80%。分行业来看，非银金融、医药生物和美容护理跌幅靠前，分别下跌4.82%、4.30%和4.26%。

    　　市场大幅下跌，或主要受杠杆资金情绪趋弱的直接影响。回顾11 月19-21 日的上涨行情，杠杆资金一度是主要推动力量。如果将市场资金分为机构资金（如公募、保险等，偏好基本面优良的品种）、外资（偏好行业龙头）和其他资金（如私募、游资、散户等），本轮上涨的边际定价权或主要在其他资金，体现在“大盘缩量，小盘放量”的上涨结构。其中，非杠杆资金对上涨的态度偏谨慎。从19 日-21 日ETF 资金净流入情况来看，跟踪中证1000 的ETF 资金持续净流出，或反映出非杠杆资金更偏向于兑现小盘股的收益。这也意味着，11 月19 日-21 日上涨行情或主要由杠杆资金推动。

    　　不过，本周杠杆资金情绪明显弱于11 月4-11 日的上涨区间，行情继续走强面临阻力。杠杆资金在推升小盘股价后，需要态度偏乐观的资金作为交易对手方，向其出售股票而获利；对手方则会面临相似的局面，需要更为乐观的交易对手来兑现收益。而当市场情绪提振受阻时，这一过程摩擦加剧。事实上，在19-21 日的上涨行情中，阻力信号已有所显现。尽管融资余额由负转正，但单日增幅仅20-50 亿元，与11 月4-11 日每日增长超过150 亿元的幅度相比明显更少；同时买入情绪并未明显回升，昨日融资买入额较7 日均值仍然缩量144 亿元。这显示出“对手方”资金或相对有限，为今日市场大跌埋下伏笔。

    　　值得注意的是，今日大盘&小盘品种同时大跌，线索可能埋藏在19-21 日“大盘缩量，小盘放量”的上涨结构中。彼时小盘股放量上涨或主要由杠杆资金推动，回调压力逐渐累积；而大盘品种成交额仍在缩量，同时跟踪沪深300 的ETF 资金净流出幅度靠前，指向大盘筹码对于本周上涨行情的态度偏谨慎。结合今日行情来看，受地缘局势等事件预期的影响，小盘品种在靠近午间收盘时显著下跌，兑现情绪开始释放；同时，大盘筹码的谨慎预期得到行情验证，兑现意愿进一步强化，从而形成“大盘&小盘同时大跌”的局面。

    　　后续市场将如何演绎？下周前半周的走势值得关注。今日上证指数收于3267 点，已小幅跌破筹码密集区（约为3274 点附近）。若后续行情企稳修复，指向这部分筹码折价出售的意愿相对不强，行情存在继续反弹的可能；若持续下跌，则意味着兑现情绪的消化或许还需时日。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。