概况：资金面平 稳跨过税期，迎接月末大额政府债缴款的考验税期资金面维持宽松，而下周（11 月25-29 日）面临跨月，同时政府债发行开始起变化，供给压力真正显现，月末+大额政府债缴款的组合会使得资金面转紧吗？我们认为资金利率大幅上行的概率偏低。11 月25-29 日，政府债净缴款7333 亿元，是今年以来的次高（仅低于9 月最后一周的9000 亿+）。

    　　9 月末面临跨季和9000 亿+的政府债净缴款，资金面反而明显转松，这主要是由于9 月末降准降息利好的落地。由此可见，只要资金供给力度足够，政府债净缴款也并非必然带来资金面收紧。

    　　此外，月末对于资金面也并非绝对的利空。通常而言，临近月末，银行出于监管指标的考虑往往缩减融出规模导致资金边际收敛。不过，这一现象在近几个月有明显好转，包含跨季在内的7-10 月最后一周的资金利率均趋于下行，甚至比月中上旬更加宽松。这一反常现象的背后可能有三个原因，一是MLF 续作的延迟；二是央行公开市场投放工具的多元化；三是9 月开始财政支出明显加快。

    　　总的来看，下周（11 月25-29 日）面临月末和7000 亿+大额政府债缴款的组合，资金面大幅收紧的概率也偏小。主要是月末财政支出释放+MLF 续作将继续确定性的补充中长期资金，同时还有可能的降准、买断式回购和买卖国债等投放工具，如果呵护力度足够，资金面可能继续维持均衡偏宽松的状态。

    　　公开市场：逆回购到期18682 亿元

    　　11 月18-22 日，央行净投放1868 亿元。截至11 月22 日，逆回购余额18682亿元，较16 日的18014 亿元继续上升。

    　　11 月25-29 日，央行逆回购到期18682 亿元，25 日关注MLF 续作。

    　　票据市场：支持跨年的3 个月票据利率继续下行，大行转向卖票支持跨年的3 个月票据利率继续下行。11 月22 日相对15 日，1M 票据利率上行4bp 至0.80%，3M 票据利率下行2bp 至0.15%，6M 票据利率上行4bp至0.69%。大行转向净卖出票据。11 月18-22 日，大行净卖出票据212 亿元。截至11 月22 日，大行月内累计净买入1989 亿元，去年11 月累计净买入规模为2028 亿元。

    　　政府债：11 月25-29 日净缴款7332.5 亿元

    　　11 月25-29 日，政府债计划发行9412.5 亿元，均为地方债。按缴款日计算，11 月25-29 日，政府债净缴款为7332.5 亿元，远高于前一周的4336.5 亿元，为今年以来单周次高。

    　　同业存单：净融资-1067 亿元，存单利率窄幅震荡同业存单净融资规模转负。11 月18-22 日，同业存单发行6020 亿元，净融资-1067 亿元。一级市场方面，11 月22 日相对15 日， 1 年期股份行存单发行利率上行0.9bp 至1.89%，9 个月股份行存单发行利率下行3.5bp至1.85%，周度均值环比分别-0.5bp 和+0.3bp。二级市场方面，11 月22日，1 年期AAA 同业存单收益率1.87%，较15 日上行约1.25bp，周内在1.87%-1.875%区间窄幅震荡。

    　　风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。