投资要点

    　　作为美联储最主要的决策依据之一，核心PCEPI 同比在连续三个月持平后再度上行，特朗普未至高通胀已袭，薪资通胀螺旋持续助推通胀高位黏性，2025 年美联储降息之路困难重重。据当地时间11 月27 日美国经济分析局公布的最新数据，美国核心PCEPI 同比在连续三个月持平于2.7%高位后于10 月上行0.1 个百分点至2.8%，环比涨幅高达0.3%。最主要的拉动来自受飓风和薪资共同影响而大幅上涨的除居住外核心服务价格，对核心PCEPI 同比的拉动上行0.2 个百分点至+2.0 个百分点；除此之外，耐用品的拖累从6 月开始就在连续小幅收窄。作为美联储决策最为关注的数据之一，核心PCEPI 同比的反弹再度佐证了当前美国通胀在居民旺盛消费倾向下呈现出的明显高位黏性。

    　　扣除价格因素后美国居民实际消费支出也维持在旺盛的区间，尽管接触性服务业受极端天气的短暂冲击而大幅降温，但耐用品消费十分火热，充分反映出当前美国政府高财政赤字、宽货币政策和保护主义贸易政策的“三角”政策组合对美国居民消费的持续支撑。10 月美国居民实际消费支出环比上涨0.1%，同比增速尽管较9 月小幅回落0.1 个百分点至3.0%，但仍维持在高位。从结构上看，造成美国居民实际消费支出同比下行的最主要原因是接触性服务业，这也与10 月非农就业数据呈现的结构相符。但除此之外，在耐用品价格上涨的背景下，实际耐用品消费支出环比却再度上涨0.3%，对实际居民消费支出同比的贡献也上行0.1 个百分点至+0.6个百分点。上述数据共同指向在当前美国政府所采取的高赤字+宽货币+保护主义贸易“三角”政策组合之下，一方面将推升美国的耐用品价格，另一方面也将因薪资通胀螺旋持续演绎再度造成居民消费倾向旺盛的局面。

    　　尽管在11 月FOMC 会议的纪要中与会者称月度的向上波动不会影响通胀持续回归2%目标水平的预期，但也同时指出了的确是当前美国稳固的劳动力市场和不断上涨的实际工资支撑了当前美国居民的消费。在11月26日公布的美联储11 月FOMC会议纪要中，“几乎所有的与会者都认为，尽管（通胀）月度走势仍将波动，但即将公布的数据总体上将于通胀持续回归2%的预期保持一致”，并称“显然，核心商品和非房租服务的价格正在以早期价格稳定时的涨幅上涨”，这或也是11 月会议降息25BP 决策的依据。但事实上与9 月会议相比委员会已经上修了对美国2024年的通胀预期，并且指出“经济活动继续以稳健的步伐扩张，消费者支出也保持强劲”。对此，与会者认为是“稳固的劳动力市场、不断上涨的实际工资和不断增加的家庭财富” 支撑了消费，而且“近期对家庭收入和储蓄率数据的向上修正与消费者支出的强劲表现更为一致”。与我们上述的观点完全一致，即美联储当前也已经充分意识到，美国政府所采取的这种高财政赤字、货币宽松和保护主义贸易政策的组合正在同时提升美国居民的收入和消费，并将无可避免地给通胀造成上行压力，而这一切甚至发生在特朗普第二任期正式开启之前。

    　　2025 年上半年无疑是美联储降息的最佳时间，一方面通胀涨幅将在高基数的背景下出现回落，另一方面特朗普各种更加激进的政策效果尚未完全显现。但从2025年下半年开始，进一步扩张财政赤字减税增支提效、严格边境管控控制劳动力供给、以及广泛性和针对性加征关税四类政策逐步见效，薪资通胀螺旋持续传导，美国的通胀高位黏性将无可避免，受此影响美联储甚至将无法降息。

    　　因而，我们维持今年12 月会议美联储不降息，2025 年上半年降息两次各25BP，2025 年下半年到2026 年上半年无法再降息的预测不变。

    　　风险提示：美联储紧缩程度超预期风险。