事件

    　　11 月30 日，国家统计局公布11 月PMI 数据。制造业采购经理指数（PMI）为50.3%，比上月回升0.2 个百分点。建筑业PMI 指数为49.7%，比上月回落0.7 个百分点；服务业PMI 指数为50.1%，与上月持平。

    　　观点

    　　在前期“一揽子增量政策”的带动下，11 月经济继续修复，但修复动能在边际走弱。动能趋弱体现在PMI 环比增速方面，9 月和10 月制造业PMI 环比增速分别为0.7%和0.3%，相比2013-2023 年同期的历史均值高0.5 和0.6 个点；而11 月制造业PMI 环比增速降至0.2%，尽管仍高于历史均值，但幅度收窄至0.1 个点。

    　　除了动能趋弱外，更重要的变化是行业分化。按照11 月环比增速来看行业景气度的变化，制造业环比+0.3%>服务业环比0>建筑业环比-0.7%。制造业改善是由设备更新和以旧换新政策带来的新增需求驱动，此前10 月经济数据已有这个特点，设备更新的工业品（如农业机械等）、以旧换新的消费品（如加湿器、空调等），二者产量都在高速增长。设备更新和以旧换新对应的是工业品需求，但对服务业和建筑业需求影响不大。11 月服务业PMI 与上月持平，而从10 月数据来看服务消费仍然偏弱，8-10 月商品零售增速从1.9%升至5%，代表服务消费的餐饮收入从3.3%小幅降至3.2%。此外，建筑业PMI 为49.7%，自2012 年以来首次跌至50%以下（20Q１停工除外），固然有冬季季节性停工的特点，但环比跌幅仍然远超往年，表明季节性之外，建筑业动能仍需提振。

    　　往后看，12 月将召开政治局会议和中央经济工作会议对下一阶段稳增长政策作出部署。我们在此前年度展望中已经指出，明年的经济增长目标可能会与今年持平，财政政策将从2024 年的顺周期全面转向逆周期扩张，预计增量资金将达到GDP 的2%-2.5%。积极财政的用途同样重要，对于政府部门，“两新”补贴需要扩围加力，同时，公共支出也需要逐步从投资转向效率更高的消费；对于居民部门，打破两个负反馈循环、提振私人需求，需要宏观政策更多着力于服务消费和房地产，这两者也对应了11 月PMI 中的两个较弱行业。

    　　风险提示：房地产市场表现不及预期；服务消费压力；关税带来出口风险。