PMI出现两个不同寻常的表现。11 月PMI 有两个不寻常的表现，第一个不寻常的表现是制造业PMI 强于非制造业PMI，这是2023 年以来的首次。

    自疫情管控放松后，非制造业PMI 一直较强，11 月制造业强于非制造业的表现是23 个月以来的首次。第二个不寻常的表现是服务业PMI 强于建筑业PMI，2012 年以来仅出现两次。一次是今年11 月，另一次是疫情期间（2020 年2 月），受疫情短期影响建筑业PMI 降至26.6%。

    不寻常的根源：用生产对冲地产。我们多次提及四季度可能有一波生产脉冲的观点，11 月再次印证。订单虽有回升，但源自出口，相比之下生产更强。脉冲生产下，生产端PMI 继续走强，带动制造业PMI 走高。制造业PMI 位于2022 年以来前20%的分位数水平，而非制造业PMI 则处于后20%分位数的水平上。非制造业的表现主要受建筑业拖累，分行业看，房屋建筑活动指数低于荣枯线，土木工程建筑业商务活动指数高于52%，显示地产偏弱、基建扩张，地产销售端的数据尚未传导至地产建筑活动上。

    生产脉冲退去后，不寻常或也将回归寻常。11 月PMI 两个不寻常的表现，背后对应的是强生产和弱地产。我们认为，今年四季度主要靠脉冲式生产来实现5%的经济增长目标，到了明年则更多依靠存量以及未来增量政策对需求端的发力。当前强生产下，会引发数据出现不同寻常的一面，但待脉冲退去后，数据的不寻常或也将回归于寻常。

    风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。