事件：2024 年11 月制造业PMI 为50.3%（前值50.1%）；非制造业PMI 为50.0%（前值50.2%）。

    　　核心观点：11 月制造业PMI 延续回升、连续2 个月处于扩张区间；其中：除了价格指数回落，其余分项多数回升，尤其是需求端、小企业景气的反弹幅度较大，与11 月高频数据普遍延续反弹相互印证，指向政策效果持续显现。往后看，政策发力叠加抢出口影响，预计四季度GDP 将升至5%以上，全年5%左右的GDP 增长目标有望完成；短期紧盯3 点：12 月政治局会议和中央经济工作会议对明年的政策定调、年内政策的接续、特朗普可能的关税升级。

    　　1、11 月制造业PMI 继续处于扩张区间，略高于预期、持平季节性；非制造业PMI 回落。11 月制造业PMI 为50.3%，较前值继续反弹0.2 个点，略高于预期，持平季节性（2015-2019 年11 月PMI 平均环比回升0.2 个百分点），连续第2 个月处于扩张区间。11 月非制造业PMI 回落0.2 个百分点至50.0%，其中服务业PMI 持平前值，建筑业PMI 回落0.7 个点百分点。11 月综合PMI 产出指数持平于50.8%，指向经济景气保持扩张，应与9 月底以来一揽子政策效果持续显现有关。

    　　2、分项看，重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5 大信号：

    　　1）供需指数均反弹，需求回升幅度更大。供给端，11 月PMI 生产指数52.4%，较上月回升0.4 个百分点，继续处于扩张区间。高频看，11 月PTA、汽车开工率等传统生产高频指标多数反弹或维持高位，指向工业生产仍然较强。需求端，11月PMI 新订单指数回升0.8 个百分点至50.8%，新出口订单指数回升0.8 个点至48.1%，指向内外需均有所改善，需求改善幅度大于生产；行业看，通用设备、汽车等行业供需增长较快，石油煤炭加工、专用设备等行业供需偏弱。

    　　2）进出口订单均回升，11 月出口增速可能仍高。出口端，11 月新出口订单回升0.8 个百分点至48.1%，连续7 个月处于收缩区间。高频看，11 月前20 日韩国出口同比5.8%（10 月-3.1%），出口运价小升，指向外需韧性仍强，可能与“抢出口”的支撑有关，预计11 月出口增速仍高；进口端，11 月进口订单回升0.3 个百分点至47.3%，侧面验证内需继续好转。

    　　3）价格指数小幅回落，预计11 月PPI 同比-2.4%左右；库存低位反弹。价格端，受国际油价等大宗商品价格回落影响，11 月原材料价格、出厂价格指数小幅回落3.6、2.2 个百分点；但受基数走低等因素影响，预计11 月PPI 同比跌幅有所收窄，可能为-2.4%左右（前值-2.9%）。库存端，11 月PMI 原材料、产成品库存分别变动0.0、0.5 个百分点，产成品库存指数小幅反弹，仍在低位。

    　　4）中小企业景气反弹，就业压力仍大。11 月大中小型企业PMI 分别变动-0.6、0.6、1.6 个百分点，中型企业景气时隔6 个月重回荣枯线，小型企业景气也有明显反弹，指向政策效果已逐步传导至中小企业；就业方面，11 月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别回落0.2、0.2、2.0 个百分点，就业压力有所加大。

    　　5）服务业延续温和扩张，建筑业景气降至收缩区间。服务业方面，11 月服务业PMI 持平于50.1%，继续处于扩张区间。从行业看，广播电视、信息技术、金融等行业商务活动指数等行业景气回升较多。建筑业方面，11 月建筑业PMI 回落0.7个百分点至49.7%，是2012 年以来（除了2020 年2 月）首次降至收缩区间。

    　　3、总体看，11 月PMI 继续回升，连续2 个月处于扩张区间，经济温和修复。制造业PMI 连续3 个月回升，延续修复态势，连续2 个月处于扩张区间；除了价格指数回落，其余分项多数回升；这与11 月地产、基建、汽车消费等高频数据普遍反弹相互印证，指向9 月以来一揽子政策效果持续显现、推动经济温和修复。

    　　4、往后看，四季度经济持续修复，短期关注12 月两大会议。基本面看，近期高频数据指向内需持续修复、政策效果的持续性较强，叠加抢出口影响，预计四季度GDP 将升至5%以上，全年5%左右的GDP 增长目标有望完成；2025 年GDP 目标可能仍定5%左右的偏高水平（4.5%以上应是底线目标）。政策面看，继续提示，我国政策的底层逻辑已经转变，尤其是中央加杠杆的想象空间明显打开，短期紧盯3 点：1）12 月政治局会议和中央经济工作会议，关注对明年的政策定调，预计2025 年财政赤字率有望史上最高；2）年内政策的接续，包括提前下达2025 年部分专项债额度，新一轮设备更新和消费补贴政策；3）特朗普可能的关税升级。