事件：11 月制造业PMI 录得50.3，环比上升0.2；服务业PMI 录得50.1，环比持平。建筑业PMI 录得49.7，环比下降0.7。综合PMI 产出指数录得50.8，环比持平。

    　　制造业：生产延续扩张，价格升势暂缓。

    　　1）11 月制造业PMI 连续第3 个月上行，且表现仍强于季节性。生产指数在荣枯线以上进一步上升，采购量、进口、产成品库存等分项均有明显改善，表明在增量政策的持续落地显效之下，企业短期的生产扩张意愿仍在增强。内外因素共振驱动制造业景气度回升，国内方面，地方化债的迅速推进对于企业现金流修复和信心改善起到重要作用，生产经营活动预期指数较上月大幅上行；海外方面，产能周期建设、年末消费旺季前囤货和贸易政策不确定性下的“抢出口”共同带动外需走强，出口订单指数较上月明显上升，成为需求端的重要支撑。

    　　2）分各行业的景气度情况看，中游装备制造业>下游消费行业>中游原材料加工业。中游装备制造业PMI 普遍处于荣枯线以上，除个别行业之外景气度均较上月改善。下游消费行业景气度分化。中游原材料加工业中多数行业景气度回落。中游装备制造业连续处于景气区间，除了国内设备更新政策的带动之外，我们在《等待海外产能周期“购设备”阶段开启》中提到，今年四季度多数海外经济体产能建设进程已接近“购设备”阶段，在对特朗普未来关税政策的担忧下，“购设备”阶段或提前开启，对装备制造出口形成提振。

    　　非制造业：非制造业景气水平暂时性回落。

    　　1）11 月非制造业PMI 录得50.0，服务业指数与上月持平，建筑业指数跌至荣枯线下方。服务业方面，随着资本市场活跃度的提升，货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均处在较高景气区间，是本月服务业PMI 的重要支撑项；但是由于国庆假期效应消退，与居民出行消费相关的零售、住宿、餐饮相关的服务消费活动对本月服务业PMI 造成一定拖累。建筑业PMI 跌至荣枯线下方，主要受到天气转冷、施工逐渐进入淡季影响。但业务活动预期指数比上月提高0.4 个百分点，建筑业企业对发展预期依然偏向乐观。

    　　2）往后看，一是服务业PMI 有望进一步回升，目前各地在消费品以旧换新的基础上加大补贴力度促消费，“双十二”作为年末重要消费节点，居民消费回暖带动服务业PMI 改善的确定性较强。二是建筑业指数有望止跌企稳，随着前期项目资金到位率提升，基础建设投资有望加快形成实物工作量，带动土木工程建筑业保持扩张，有望成为建筑业指数企稳的重要支撑；此外，高频数据显商品房销售面积同比增速可能将率先止跌回稳，但逐步传导至上游的房屋建筑施工端仍然存在时滞性，同时考虑到冬季天气的干扰被放大，房屋建筑和建筑装饰及安装业商务活动指数短期或继续承压。

    　　风险提示：内需恢复速度低于预期。