11 月制造业PMI 数据点评

    　　2024 年11 月制造业PMI 较10 月的50.1%小幅上行至50.3%、高于彭博一致预期的50.2%，而非制造业商务活动指数小幅回落至50%，略低于彭博一致预期的50.4%。国内稳增长政策持续发力推动内需延续9 月以来的改善迹象，11月制造业PMI 中生产及新订单指数均延续上行态势，生产指数和新订单指数分别较10 月上行0.4/0.8 个百分点至52.4%/50.8%，同时，11 月新出口订单指数自今年8 月以来再度上行、或显示关税预期下的“抢出口”效应显现，11月以来上海出口集装箱综合运价指数环比上涨9.1%，其中东南亚、地中海航线运价涨幅明显。此外，价格指标再度回落，购进/出厂价格指数环比回落3.6/2.2 个百分点至49.8%/47.7%，或显示11 月PPI 价格及工业企业利润仍边际承压。

    　　往前看，外需层面，明年美国关税政策有较大不确定性、关税政策或对明年的中国出口乃至全球贸易带来一定冲击，今年年底的“抢出口”效应可持续性仍待观察。内需方面，随着天气趋冷、年底工业生产及建筑活动步入淡季，而家电以旧换新对内需的提振作用亦边际减弱，后续内需修复持续性可能主要取决于财政政策能否持续发力，及地产周期能否企稳。具体而言，明年广义财政是否能延续扩张态势，支撑制造业景气度企稳回升，仍然取决于三大方面：1）新增地方专项债额度；2）一般公共预算赤字率。3）中央+地方广义财政收入、尤其是由地产驱动的地方政府收入规模。若明年地产周期进入“磨底”阶段，以土地出让收入为主的政府性基金收入对财政收入的拖累可能下降、带动支出扩张。

    　　PMI 各分项具体分析如下：

    　　1. 供需两端分项指标均有改善

    　　生产端，11 月制造业PMI 生产指数较10 月上行0.4 个百分点至52.4%、采购量分项指数亦较10 月进一步回升1.7 个百分点至51%；11 月生产经营活动预期指数较10 月的54%回升至54.7%，主要反映稳增长政策落地后制造业企业信心边际改善。中小型企业景气度边际改善，11 月中/小型企业PMI 较10 月上行0.6/1.6 个百分点至50%/49.1%，而大型企业PMI 较10 月下降0.6 个百分点至50.9%。就业方面，11 月制造业从业人员指数较10 月的48.4%边际下行至48.2%，显示制造业企业用工景气度边际回落，稳增长“组合拳”对就业的提振效果或有所滞后。

    　　需求端，10 月新订单指数和新出口订单指数均环比回升，或体现内外需边际改善。具体看，制造业PMI 分项中，新订单指数较10 月上行0.8 个百分点至50.8%，自今年5 月以来首次回升至扩张区间，但新兴产业和传统产业之间的分化仍在延续，其中通用设备和汽车等新兴行业制造业市场需求偏强、新订单指数均位于54%以上，而石油煤炭等传统行业需求仍偏弱。外需环比止跌回升，新出口订单指数较10 月的47.3%上行至48.1%，但较季节性水平仍偏低（2016-2019年均值49.2%），港口高频指标HDET 亦显示11 月出口环比回升、但高基数下同比有所回落，后续仍需重点观察“抢出口”效应对出口增长的提振效果。此外，11 月原材料库存持平于10 月的48.2%，而产成品库存指数小幅上行0.5个百分点至47.4%，或显示随内需边际改善、部分行业可能主动补库。

    　　2. 非制造业商务活动扩张速度整体放缓

    　　非制造业商务活动指数景气度环比边际回落，其中建筑业商务活动扩张边际放缓，而服务业商务活动指数较10 月持平。

    　　11 月非制造业商务活动指数较10 月回落0.2 个百分点至50%，其中非制造业新订单指数较10 月下行1.3 个百分点至45.9%、仍位于偏弱区间。具体看，服务业商务活动指数环比持平于10 月的50.1%，仍在扩张区间，受国庆假期效应消退的影响，与居民旅游出行相关的铁路和航空运输、零售、住宿和餐饮等行业景气度均回落，而互联网、资本市场服务等行业商务活动指数整体位于55%以上的较高景气度区间。11 月建筑业商务活动指数较10 月回落0.7 个百分点至59.7%，可能主要反映天气寒冷、建筑施工进入淡季。

    　　3. 原材料和出厂价格指数再度回落

    　　11 月PMI 原材料价格指数和出厂价格均较10 月有所回撤、上下游价格分化趋势仍在延续。11 月原材料购进价格指数较10 月回落3.6 个百分点至49.8%，出厂价格指数较10 月下行2.2 个百分点至47.7%。高频数据亦显示国内原材料铜/钢材价格整体回撤，11 月均价环比下行2.4%/2.9%，下游产成品价格的回升仍有待内需持续改善。

    　　风险提示：外需回落超预期、地产需求对政策反应滞后。