国内方面，11月高频数据与11月PMI 均验证经济基本面的改善趋势。近期，经济存在三大亮点：1）铁水、高炉开工持续处于近年同期高位和沥青开工率逆季节性反弹表明化债等政策对基建形成提振；2）30 大中城市商品房销量继续改善、接近2022 年同期；3）化债落实进程较快，11 月央行开展了8000亿元买断式逆回购操作和净买入2000亿元国债配合化债、投放流动性。12月基本面变化或难再超预期，随着中央政治局会议及中央经济工作会议临近，市场也将进入2025 年政策博弈期，但流动性仍具确定性。海外方面，贝森特提名美国财政部长提振市场的乐观预期，但我们认为贝森特对美联储政策影响有限，12 月美联储大概率降息踩刹车，其影响或堪比2021 年11 月Taper。近期欧洲外围国家与核心国家（德法）国债利差快速收缩，本质是核心国家经济和债务的优势收敛。中期来看，俄乌冲突局势是关键变量，一旦结束，美元有望降至100 下方、人民币也将受到变相提振。

    　　国内方面，11 月高频数据与11 月PMI 均验证经济基本面的改善趋势。11月制造业PMI 连续第3 个月上行，且表现仍强于季节性；服务业PMI 录得50.1，继续保持在扩张区间。高频数据显示，11 月铁水产量、高炉开工率均处于近年来同期高位，叠加沥青开工率逆季节性反弹，均表明化债等政策对基建形成提振。中游主要生产指标景气度也均处于今年以来的较高水平。商品房销售面积同比增速率先止跌回稳，11 月下旬30 大中商品房日均成交量超过2022 年、已接近2021 年同期水平。地方化债工作迅速推进，11 月用于置换存量隐性债务特殊再融资专项债实际发行规模超1 万亿元，债券供给压力之下央行同步开展8000 亿元买断式逆回购操作和净买入国债2000 亿元增加中长期资金投放，使得流动性仍然维持宽松。12 月即将召开的中央经济工作会议和政治局会议或将披露对明年经济工作的重点安排，市场也将迎来新一轮政策预期博弈。

    　　海外方面，近期美债收益率回调、降息预期升温与贝森特提名财长及美联储官员表态转鸽有关，但我们认为贝森特话语权恐怕有限，且尽管市场已经对美联储降息踩刹车有所预期，但若12 月议息会议中美联储明确指出这一政策变化仍将对市场产生持续影响，情况堪比2021 年11 月Taper 后的市场反应。此外，近期欧洲外围国家与核心国家（德法）国债利差快速收缩，本质是核心国家经济和债务的优势收敛。中期重点关注俄乌局势的发展，2016 年至今，以22 年3 月为分水岭，此前欧元很少跌破1.1、美元极少升破100，此后欧元很难突破1.1、美元再未降至100 下方，主因是俄乌冲突对欧元区经济和预期的压制。若特朗普上台能够结束俄乌冲突，那么该事件对欧元的影响堪比926 政治局会议后对国内金融资产的一次性估值修复，欧元亦将跳升至1.1 上方则美元被压至100 下方。

    　　大类资产表现跟踪（11 月25 日——11 月29 日）? 权益：

    　　1）A 股市场：先下后上，震荡收涨。

    　　2）港股市场：企稳反弹，恒生科技指数明显上涨。

    　　3）美股和其他：美股三大指数、欧洲股市上涨。

    　　债券：

    　　1）国内：短端收益率反弹、长端收益率延续下行。

    　　2）海外：美国10 债收益率、欧元区主要国家10 债收益率下行。

    　　大宗：

    　　国际原油价格下跌、黄金价格回落。

    　　外汇：

    　　美元走弱，人民币汇率走强。

    　　货币流动性跟踪（11 月25 日——12 月1 日）资金面维持平稳宽松

    　　本周临近月末，地方债发行迎来高峰，但在央行加码呵护下，资金面保持平稳宽松，流动性分层并不突出，人民币汇率总体平稳。展望下周，逆回购叠加政府净缴款，资金压力仍需关注。

    　　流动性复盘：

    　　本周，公开市场净投放 5180 亿元。其中，7 天逆回购投放 14862 亿元，到期18682 亿元，MLF 投放 9000 亿元。

    　　货币市场：

    　　资金价格方面，DR001 下行 14.2BP 至 1.32%，DR007 下行 0.3BP 至1.64%，R001 下行 15BP 至 1.46%，R007 下行 0.9BP 至 1.79%。

    　　交易量方面，银行间质押式回购日均成交额 72787 亿元，比上周减少 3224 亿元。其中，R001 日均成交额 62736 亿元，平均占比 86.4%；R007 日均成交额9469 亿元，平均占比 12.8%。

    　　同业存单：

    　　银行同业存单发行总额为 5977 亿元，净融资额为1902 亿元，对比上周，主要银行发行总额5952 亿元，净融资额-969 亿元。二级市场上，各期限存单收益率表现分化。

    　　下周关注：

    　　逆回购到期 14862 亿元，政府债净缴款 8026 亿元，同业存单到期 2448 亿。

    　　风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。