复盘与思考:

    　　12 月2 日，股债双牛，股市放量上涨，10 年期国债收益率向下突破2.0%。上证指数、沪深300 指数分别上涨1.13%、0.79%，中证2000、万得微盘股指上涨2.45%、2.13%，小票表现更为突出；中证可转债指数上涨0.48%；10 年、30 年国债收益率降幅达到4.0p、3.3bp，继10 年收益率新低后， 30 年收益率距离9 月低点仅剩3bp 空间。在商品市场，贵金属价格回落，黄金和白银分别下跌0.90%和0.20%；工业金属中，铜价下滑0.45%。与此同时，受地产行业复苏预期推动，基建及地产相关商品继续反弹，玻璃、沥青、铁矿石以及螺纹钢的价格分别上涨了2.70%、1.76%、1.26%和0.18%。

    　　央行大额回笼月末投放，存款整顿下银行负债压力渐增，月初资金边际收敛。月初央行逆回购投放回归低位，今日操作规模仅为333 亿元，净回笼资金2160 亿元。上周五市场利率定价自律机制发布《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，提及定期存款提前支取利率原则上不应高于超额存款准备金利率，即部分存款或转变为“流动性受限资产”，非银的存款换仓需求或加剧银行负债端的不稳定性。两重因素叠加下，R001 不降反升，上行7bp 至1.53%，R007、R014、R021 则分别下行6bp、4bp、11bp 至1.73%、1.76%、1.77%。在此背景下，民生银行资金情绪指数从32.5%上升至48.3%，其中交易员情绪指标为55.1%，反映市场对流动性的态度整体偏谨慎。

    　　“抢短债”行情进一步发酵，非银品种维持强势表现。存单方面，据各银行12 月2 日询价结果，12 月3 日1年期大型国股行存单发行利率平均下行8bp 至1.69%-1.74%，3 个月发行利率则下行12bp 至1.63%。二级市场快速响应，3 个月、1 年期存单收益率下行10bp、9bp 至1.69%、1.71%。当前存单市场存在两个特征：一是一级市场存单发行利率曲线逐渐恢复陡峭化，3 个月品种降价幅度更大；二是目前3 个月存单存在明显的一二级利差，相比之下3 个月二级存单品种或更具配置价值。短端现券方面，1 年、3 年、5 年期国开债收益率分别下行5.5bp、4.5bp、3.5bp 至1.53%、1.68%、1.72%。

    　　长端利率或在定价未来潜在加剧的“收益荒”。短端加码下行之余，长端同样不甘示弱，7 年、10 年、30 年国债活跃券收益率分别下行4.3bp、4.5bp、4.0bp 至1.81%、1.98%、2.16%，10 年国债收益率历史性地突破2.0%。

    　　利率下行的背后逻辑大概率是存款自律定价新规落地，市场对于未来高息资产短缺的担忧，以及供给压力走弱后交易盘做多情绪集中释放。

    　　往后看，12 月初债市或开始由“供给压力的适应期”进入到“利空因素的挖掘期”，如果债市并未出现一个持续性较强的利空变量，12 月利率下行的方向或较为明确，期间由于预期扰动、机构行为所产生收益率上行，可能都是关键的加久期、加仓位的机会。

    　　A 股继续反弹，全天成交额18253 亿元，较上周五（11 月29 日）放量790 亿元，较五日均值放量2415 亿元。全市场88%的个股实现上涨，较上周五的82%略有上升。分市值来看，小微盘股表现领先，Wind 微盘股指数和国证2000 分别上涨2.13%和2.10%，同时沪深300 和中证500 分别上涨0.79%和1.57%。风格层面，成长板块表现突出，国证成长指数上涨1.07%，价值指数上涨0.70%。

    　　分行业来看，消费板块亮点突出。在31 个SW 一级行业中，共有30 个行业上涨，仅银行有所回调。在上涨的行业中，消费板块表现领先，商贸零售、汽车和美容护理分别上涨3.40%、3.09%和2.72%。同时，科技板块迎来强势行情，通信、传媒和电子分别上涨2.33%、2.14%和1.59%，均明显跑赢上证指数；此外，地产上涨2.47%，或受地产市场止跌回稳的政策预期推动。而红利品种表现靠后，银行下跌0.34%，石油石化和煤炭涨幅相对较小，分别上涨0.81%和0.85%。

    　　重要会议临近，政策预期再度升温。在11 月8 日财政部新闻发布会召开后，市场经历了近一个月的政策空窗期。其间稳增长政策预期相对缺位，而特朗普组阁&关税政策预期等外忧频繁扰动，显著压制了资金参与情绪；同时板块轮动特征不明显，做多资金难以形成“合力”，行情进入回调区间。进入12 月后，政治局会议&中央经济工作会议临近，可能释放的财政信号（尤其是对赤字率的预期）再度成为交易主线。体现在今日的市场中，政策利好板块迎来强势行情，消费&科技表现领先，同时地产显著走强，与11 月初的行情结构相似。往后看，在政策预期落地之前，财政预期可能仍将是短期内的交易线索。

    　　杠杆资金借力政策预期，定价能力有所增强。上周市场的边际定价权在机构资金和杠杆资金之间摇摆，体现在融资余额与行情时常出现背离，而机构偏好的大盘绩优品种影响有所增强（例如上周四行情回调，主要由大盘绩优股拖累，而融资余额&买入额却仍在上升）。在今日的行情中，小盘亏损股放量上涨，而沪深300 却小幅缩量，体现出非机构&外资资金参与情绪升温，而机构资金仍然相对谨慎。回顾11 月初的行情，杠杆资金借力政策预期大幅推升小盘股价，市场上涨行情随之加速；而自11 月27 日以来，融资余额企稳回升，同时行情开始走强，指向杠杆资金或存在类似的倾向。不过本轮融资余额单日增幅仍然处于30-50 亿元附近，明显低于11 月初至少150 亿元以上的增幅，杠杆资金的边际定价能力仍待观察。

    　　整体来看，今日市场放量上涨，政策预期驱动资金情绪继续回升。上周末11 月PMI 数据公布，制造业PMI 回升0.2pct 至50.3%，对权益行情或具备一定的支撑作用。不过价格分项仍然低位运行，企业盈利的修复进度尚待观察。此外，尽管制造业新出口订单项有所回升，但主要由企业“抢出口”推动，在一定程度上反映了特朗普关税政策预期形成的压力。值得注意的是，基本面修复的验证周期通常较长，短期内权益行情仍然由资金情绪主导，成交量是市场情绪的关键表达。成交量维持或进一步放大，是行情能否持续的重要观察变量。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。