主要观点

    　　核心观点：11 月，关注五个错位带来的异动1）出口：“抢出口”或初现端倪，或带来偏强的出口数据，预计11 月出口增速同比为8.5%。主要参考的是新出口订单的回升、港口吞吐量的回升、PMI 中计算机通信电子设备及仪器仪表景气的加快回升。

    　　2）生产：或受春节错位叠加“抢出口”影响，生产偏强。春节方面，2025 年春节偏早（1 月29 日），从11 月PMI 数据来看，“年货相关消费品市场有所升温，消费品制造业生产指数和新订单指数都较上月上升超过2 个百分点。”3）社融：置换债发行错位，11 月社融增速回升。11 月，受化债影响，地方政府债发行量较大，去年化债相关的债券发行集中在10 月。预计11 月政府债券净融资额同比去年同期多增7300 亿。11 月新增社融预计3 万亿，社融存量增速小幅回升至7.9%左右。

    　　4）社零：双十一促销错位（今年提前至10 月14 日左右），社零增速回落，预计11 月同比为4.1%左右，低于前值4.8%。重点关注邮政数据，2023 年邮政单日高峰在11 月1 日和11 日，今年，出现在10 月22 日。双十一当日快递量同比增长为9.7%。

    　　5）地产：网签滞后，11 月地产销售增速或弱于高频数据，预计11 月地产销售面积增速为-7.0%，接近克尔瑞百强给出的销售增速，大幅弱于样本城市的网签数据，主要原因是网签滞后于实际的地产成交。

    　　总体而言，11 月受多个特殊因素影响（春节、关税不确定性、促销、地产政策等），量的层面给出的经济指引分歧较大。后续首要重心仍在政策及物价层面，关注12 月政治局会议及中央经济工作会议的政策指引。

    　　一、物价：物价依然偏弱，PPI 环比尚未止跌预计11 月份CPI 同比或小幅降至0.2%，CPI 环比约-0.5%。食品方面，蔬菜和猪肉价格跌幅较大。核心价格方面，预计核心CPI 环比约-0.1%。

    　　预计11 月份PPI 同比从-2.9%小幅收窄至-2.8%左右，PPI 环比约-0.2%。

    　　二、经济：生产与出口偏强，消费、地产、投资走弱预计11 月工增增速为5.8%左右。预计11 月以美元计价的出口同比为8.5%。

    　　消费方面，预计11 月社零增速在4.1%左右。其中餐饮增速为2.8%，网购增速为6.1%，汽车类零售额增速为7.5%，石油及制品增速为-6.0%。线下零售（不含汽车、石油）增速为3.0%。

    　　投资方面，预计1-11 月固投增速为3.3%。其中，1-11 月房地产投资增速降至-10.4%，制造业投资累计增速降至9.2%。基建（不含电力）累计增速降至4.1%。

    　　地产方面，预计11 月地产销售面积增速为-7.0%。

    　　三、金融：债务置换周期下，政府债偏强，企业贷款偏弱首先在预测金融数据之前我们先强调一下，因为当下处于密集的政府化债周期，因此我们预期未来一段时间，企业贷款净增长数据可能表现偏弱，因为到期的企业贷款存在被特殊再融资债券置换的可能，未来或是政府债同比明显增加，企业贷款同比边际回落的状态。11 月新增社融预计3 万亿，较去年同期多增7300 亿。社融存量增速预计在7.9%左右。11 月M2 同比预计7.0%左右；M1 同比预计-6.1%左右。

    　　风险提示：物价偏弱，房价偏弱，贸易摩擦加剧。