核心观点

    　　一、工业企业利润累计同比降幅继续扩大，产成品库存增速连续下行，资产增速继续下降，负债增速再次回落；同期PPI 降速也在连续扩大。

    　　1.工业企业利润10 月当月同比降幅收窄但仍在负值区间，1-10 月累计同比降幅扩大。1-10 月，工业企业营业收入累计同比1.9 %（前值2.1 %），利润总额累计同比-4.3 %（前值-3.5 %）。10 月当月工业企业利润同比-10.0 %（前值-27.1 %），降幅虽然收窄但连续第3 个月为负。

    　　2.工业产成品库存增速连续回落，PPI 降幅连续扩大。1-10 月，工业企业产成品库存累计同比3.9 %（前值4.6 %），连续第3 个月回落；此前工业产成品库存增速持续上升的趋势已经在7 月终结。与此同时，10 月PPI 同比-2.9 %（前值-2.8 %），连续3 个月降幅扩大，也是PPI同比增速第25 个月为负值。

    　　3.工业企业资产增速继续下降，负债增速再次回落。1-10 月工业企业资产合计同比4.6 %（前值4.7 %），仍处于连续下行过程之中；负债合计同比4.5 %（前值4.7 %），自上个月暂时反弹之后再次回落，又回归此前的下行趋势。

    　　二、11 月中国制造业PMI 为50.3 %（前值50.1 %），连续两个月在临界值以上，新订单指数、生产指数都有提升，但库存、价格等分项指数都运行在临界值以下；非制造业PMI（商务活动指数）为50.0 %（前值50.2 %），小幅回落。

    　　1.需求侧：11 月制造业PMI 新订单指数进一步上升，但新出口订单仍在临界值以下。11 月制造业PMI 新订单指数为50.8 %（前值50.0 %），新出口订单指数为48.1 %（前值47.3 %）。

    　　2.供给侧：生产指数继续上升，采购量指数升至临界值以上，但原材料库存与产成品库存指数仍在临界值以下。11 月制造业PMI 生产指数52.4 %（前值52.0 %），采购量指数51.0 %（前值49.3 %）；原材料库存指数48.2 %（前值48.2 %），产成品库存指数47.4 %（前值46.9 %）。

    　　3.购进价格、出厂价格指数都还运行在临界值以下。11 月制造业PMI购进价格指数49.8 %（前值53.4 %），出厂价格指数47.7 %（前值49.9 %）。我们认为，这可能指向11 月PPI 收窄降幅的幅度有限。

    　　4.非制造业：11 月建筑业PMI 降至临界值以下，服务业PMI 连续第2 个月运行在临界值以上。11 月建筑业PMI 为49.7 %（前值50.4 %），服务业PMI 为50.1 %（前值50.1 %）。其中建筑业与服务业的新订单指数分别为43.5 %、46.4 %（前值分别为43.5 %、47.8 %），仍显不足。

    　　投 资建议

    　　综上所述，工业产成品库存增速上升趋势已在7 月结束，8 月至10 月连续下行，PPI 降幅也连续扩大。从11 月PMI 来看，制造业PMI 的供需两端都有改善，但库存、价格等分项指数仍在临界值以下。我们认为，下一阶段逆周期政策将持续用力，从而重启工业品库存周期。

    　　风险提示

    　　（1）逆周期政策存在时滞的风险；（1）外部环境存在不确定性风险。