复盘与思考:

    　　12 月3 日，A 股成交小幅缩量，价值与成长行情分化，债市则进入大涨过后的纠结期。上证指数、沪深300指数分别上涨0.44%、0.11%，科创50、创业板指则下跌1.04%、0.44%；中证可转债指数上涨0.12%；10 年、30年国债收益率小幅上行0.7bp、0.6bp。商品表现较为亮眼，贵金属方面，黄金、白银价格分别上涨0.65%、1.81%；工业金属中，铜价上涨0.85%；基建地产类商品中，螺纹钢、铁矿石价格分别上涨0.81%、1.50%，玻璃价格与前一日持平，沥青价格下跌0.48%。

    　　央行投放小幅提升，银行体系融出规模依旧充足，资金面边际转松。早盘央行公布逆回购操作规模为513 亿元，较月初首日的333 亿元小幅提升，不过当前正值跨月资金回笼期，逆回购净投放规模为-2480 亿元。虽然月初净回笼量较大，但银行体系净融出资金规模并未出现明显下滑，截至12 月2 日的读数为5.19 万亿元，再创下半年来新高，其中大行净融出规模达到4.77 万亿元。在此背景下，隔夜利率月初稍有上行过后，今日快速转降6bp至1.47%，R007 及R014 则位于1.75%、1.80%水平。

    　　结合资金日内走势观察，银行间及交易所借贷成本呈现双稳格局。DR001 开盘加权位于1.29%，日内高点仅上行至1.40%，全天基本围绕1.34%一线震荡，波幅较窄，尾盘收于1.36%；GC001 则走出全天横盘震荡趋势，仅在尾盘15 分钟交易内出现常规的下行波动。民生银行资金情绪指数边际下行，由48.3%降至43.0%，目前流动性扰动仍旧停留在交易情绪层面。

    　　短端利率经历“两连速降”，板块情绪开始恢复理性。存单方面，据12 月3 日各银行询价结果，12 月4 日1年期大型国股行存单发行利率区间在1.70%附近，中型股份行发行利率也降至1.72%-1.74%，机构间成本差异已收敛至低位，3 个月存单发行利率则存在分化，部分银行仍为1.63%，而另一部分银行则需发至1.65%-1.68%。二级存单收益率波动要强于一级市场，3 个月、6 个月、1 年期存单收益率均上行2bp 至1.72%、1.72%、1.73%，一二级定价分化尚存，二级品种性价比或更高。短久期利率行情同样阶段性减速，1 年、3 年、5 年期国开债收益率小幅上行2.4bp、1.0bp、0.8bp 至1.56%、1.69%、1.73%。

    　　长端交易对于当前利率定价的合理性展开了博弈，10 年国债收益率在昨日突破2.0%后，下行阻力明显放大。

    　　与今年二季度行情相似，随着长债收益率接连破位，部分投资者开始猜想监管或再度喊话关注利率点位的合理性，叠加昨日四家农商行违规操作的自律调查结果出炉，早盘债市情绪整体偏谨慎；午间财联社发文称，“央行紧急快速调研，通知已下发”，10 年、30 年国债收益率快速上行，日内最大调整幅度均达2.5bp；尾盘债市情绪自发缓和，长端品种利率纷纷自日内高点回落。全天来看，10 年、30 年国债收益率分别上行0.7bp、0.6bp，幅度不算显著，不过5 年、7 年期品种则上行1.5bp、1.3bp。

    　　参考今年二、三季度经验，债市开始关于合理定价的博弈，作用或仅为放缓利率下行的步调，拉长时间来看或均为“倒车接人”的机会，当前对于利率方向决定力更强的三个变量或依旧是基本面变化、年终政策的落地力度、机构的一致行为。在12 月中上旬基本面、政策答案出炉以前，1.95%-2.00%或是10 年国债收益率的反复拉扯　　区间，逢调买入或依旧是不错选择。

    　　A 股价值与成长行情分化，全天成交额17560 亿元，较昨日（12 月2 日）缩量694 亿元，较五日均值放量878 亿元。全市场47%的个股实现上涨，较昨日的88%有所下滑。风格层面，价值板块表现突出，国证价值指数上涨0.92%，而成长指数则下跌0.30%。分市值来看，大盘股表现领先，沪深300 上涨0.11%，而中证500 和中证1000 则分别下跌0.19%和0.16%。

    　　分行业来看，红利品种表现靠前，科技板块行情承压。在31 个SW 一级行业中有16 个行业上涨，其中红利板块表现领先，银行、公用事业和煤炭分别上涨1.56%、1.38%、1.16%。而科技板块行情回调，电子、国防军工、传媒、通信和计算机跌幅靠前，分别下跌1.02%、1.01%、0.98%、0.49%和0.38%。同时，昨日涨幅领先的美容护理和纺织服饰行情同样走弱，分别下跌0.87%和0.35%。

    　　今日行情可划分为盘整和反弹两个阶段。在前半段的盘整行情中，资金参与情绪不高，行情持续窄幅震荡。

    　　同时，科技&消费等热门板块明显退潮，而红利品种行情走强。结合连板指数表现来看，其涨幅由6.62%收窄至2.65%，同时连板晋级率由67%下降至47%，指向在经历了11 月27 日以来的反弹行情后，资金对涨至高位的品种态度趋于谨慎。随着资金情绪的边际降温，科创50 行情明显受到扰动，该板块一度在11 月27 日至12 月2 日累计上涨6.75%，涨幅高于沪深300、中证1000、Wind 微盘股指数等一系列宽基指数，但今日则发生明显的缩量回调，在反弹前跌幅一度达到1.84%。

    　　到了下午，财政政策预期再度发酵，上证指数迅速反弹，涨跌幅由-0.35%一度上升至0.63%。同时科技、地产和非银金融显著走强，指向政策预期仍然是做多资金关注的方向。进一步分析下午的反弹，各类资金参与思路有所不同，但态度均相对保守。杠杆资金希望借力政策预期推升小微盘股价，这在昨日“政策预期升温&融资余额大幅上升114 亿元”的现象中已有所反映。在今日的反弹行情中，中证1000 在成交放量的同时脉冲上涨，幅度明显高于沪深300 和中证500，或正是杠杆资金试图推升股价的反映。而机构资金则主要从“高抛低吸”的思路出发，反弹前沪深300 已再度跌至日内低位，且从当时的视角来看，政策预期的发酵空间尚不能证伪，意味着行情或有博弈空间。不过，在脉冲上涨完成后，资金的兑现情绪随即开始反映，沪深300 和中证1000 均震荡回调，最大回撤幅度分别在0.3%和0.6%附近。这与11 月初能够持续走强的日内走势明显不同，指向这一轮反弹的资金情绪较11 月初更偏谨慎。

    　　整体来看，市场在短期避险和继续博弈政策预期之间摇摆，同时成交小幅缩量，300 指数期权波动率继续上升，指向资金承担风险的意愿边际下降。此外，微盘股行情继续发酵，Wind 微盘股指数上涨0.67%，市场呈现大盘与微盘同时上涨的“哑铃型”结构。不过自11 月以来，微盘股行情整体上涨，与大、小盘品种的震荡走势明显不同，其相对独立的上涨行情或许并不能作为资金参与情绪升温的证明。往后看，政策预期仍将是影响资金参与情绪的关键，若成交额继续维持或进一步放大，则科技、消费等政策利好板块或存在博弈价值。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。