事件：12 月10 日，海关公布11 月进出口数据，出口（美元计价）同比6.7%、预期8.7%、环比1.1%；进口（美元计价）同比-3.9%、预期0.6%、环比0.8%。

    　　核心观点：圣诞订单和新型“抢出口“构成出口两大韧性。

    　　从方向上看，11 月出口回落主要是10 月订单前置效应消退的自然结果，外需影响较为有限。11 月出口同比（美元计价）较10 月回落6.0 个百分点至6.7%，环比增速（1.1%）也明显低于季节性水平（7.0%）。此前受天气、全球航运不畅等短期因素干扰，企业曾出现订单前置现象，但随着这一现象在11 月逐渐减弱，出口增速有所放缓。但近两个月全球制造业PMI 却持续上升，11 月较10 月上行0.6pct 至50.0%，其中美国（+1.2pct 至49.7%）继续回升，欧元区（-0.8pct 至45.2%）回落幅度相对有限。

    　　韧性一：对美出口保持相对韧性，或源于圣诞订单前置，而并非市场理解的“抢出口“。

    　　在发达国家中，我国对美国的出口增速仅小幅回落（-0.6pct 至7.7%），而对日本、欧盟、英国等非美发达国家的出口降幅较大。商品上看，玩具(+1.4pct 至4.5%)出口增速持续上行，鞋靴(-0.4pct 至-2.1%)、服装(-3.1pct 至3.8%)降幅相对有限，或反应圣诞订单对出口形成适度支撑。然而，对华依赖度较高的家电（-12.7pct 至10.1%）和家具（-5.2pct至-2.7%）出口增速明显下滑，未呈现传统“抢出口”特征。

    　　韧性二：对东盟出口仍具韧性，或与我国加速境外供应链重组，以及新兴国家工业化持续提速有关。11 月，我国对多数新兴国家出口下滑10 个百分点以上，但对东盟保持韧性（-1.4pct 至14.6%），或反映新型“抢出口”模式。新兴国家工业化加速为我国出口提供新支撑，尤其在中间品和资本品领域，如铝材（+9.0pct 至40.1%）出口较上月继续改善。

    　　随着新兴国家工业化和城镇化进程加速，未来投资和内需扩张将成为出口增长的重要机遇。

    　　往后看，出口基数走高仍会对同比增速读数构成影响，但结构性“抢出口“以及新国家工业化加快的内生规律，或缓和我国出口下滑的幅度。受发达经济体景气转弱及高基数效应影响，年内整体出口增速仍趋于回落。长期来看，尽管发达国家市场收缩，但美国对全球加征关税或导致全球制造业国家供应链更紧密嵌套，以及未来新兴国家工业化是穿越内需波动周期的大趋势，由此产生的全球供应链调整与重组蕴藏着巨大的出口机会。

    　　常规跟踪：进出口均转弱，但结构分化

    　　出口商品：消费品方面，消费电子、纺织服装箱包及地产链商品出口增速均有所下行。具体来看，11 月集成电路（-6.7pct 至11.0%）、音视频设备（-3.2pct 至2.8%）均明显下行。纺织纱线（-6.3pct 至9.3%）、服装（-3.1pct 至3.8%）亦有所回落。此外，地产链出口譬如家电（-12.7pct 至10.1%）、家具（-5.2pct 至-2.7%）均较上月明显下行。资本品方面，通用机械（-16.4pct 至14.0%）、汽车（-11.6pct 至-7.7%）回落。中间品方面，钢材（-21.8pct 至2.6%）回落、而铝材（+9.0pct 至40.1%）则较上月继续上行。

    　　出口国别：对美国和非美国家的出口增速均有所回落，但回落幅度小于对新兴国家和地区的出口增速。在发达国家中，，对美国（-0.6pct 至7.7%）出口增速小幅回落；对日本（-0.9pct至6.1%）、欧盟（-6.0pct 至7.0%）等非美发达国家的出口增速回落明显。对新兴国家和地区出口增速也均大幅回落，其中对俄罗斯（-29.8pct 至-2.8%）、对拉美（-12.5pct 至10.7%）增速大幅下行，而对东盟（-1.4pct 至14.6%）出口增速回落幅度有限。

    　　进口：11 月进口增速持续回落，主要受以加工贸易为主的机电产品增速下滑以及反映内需的大宗商品进口放缓的双重影响。11 月进口（美元计价）同比回落1.6pct 至-3.9 %，具体来看，机电产品进口增速较上月继续回落（-4.1pct 至-1.7%），主要受集成电路（-6.6pct至3.7%）、自动数据处理设备（-6.2pct 至45.3%）拖累所致。大宗工业品进口则有所分化。进口数量方面，铜（-8.1pct 至-8.1%）、铁矿石（-5.3pct 至-0.9%）有所回落，而原油（+23.0pct 至14.3%）则大幅回升，反映国内基建投资需求仍较为疲软。

    　　风险提示：发达国家经济压力超预期，海外央行货币政策调整，外部制裁变化。