复盘与思考:

    　　12 月10 日，市场继续交易政治局会议释放的增量信息，股市“温和”上涨，国债期货再创新高。上证指数、沪深300 指数分别上涨0.59%、0.73%，各大股指全天普遍呈现高开低走趋势；中证可转债指数上涨0.68%；10年、30 年国债收益率下行6.4bp、5.1bp 至1.84%、2.06%，30 年国债期货主力合约单日涨幅达到1.37%。商品市场方面，受到“稳地产”预期的驱动，螺纹钢、铁矿石、玻璃价格分别大涨2.50%、1.87%、2.34%，与基建更相关的沥青价格则下跌1.28%；贵金属方面，黄金、白银价格分别上涨0.78%、1.92%；工业金属中，铜价小幅上涨0.45%。

    　　央行连续两日维持净投放，但资金面已然偏紧，资金利率稳定在高位。最近两个交易日中，央行逆回购投放规模分别为471、1416 亿元，净投放138、903 亿元。受到“央行操作及宏观指标水平”的正向贡献，民生银行资金情绪指数由前一日的55.1%下降至49.1%。尽管央行供给与资金情绪有所恢复，但银行体系净融出规模仍然偏低，截至12 月9 日仅为4.2 万亿元，低于月初高点近1 万亿元。反映在资金价格上，DR001 全天走势较为平稳，但波动中枢高居1.50%，尾盘略呈回落趋势；R001 虽小幅下行1bp 至1.68%，但隔夜成本接近1.70%并非积极信号，R007 则显著上行6bp 至1.93%。

    　　尽管资金仍偏紧，但在现券行情的带动下，存单也迎来大幅下行。一级市场方面，据各银行12 月10 日询价结果，12 月11 日1 年期大型国股行存单定价集中在1.70%-1.71%区间，较前一日下行约5bp，3 个月定价则在1.65%-1.70%，较前一日降幅可到7bp。二级市场方面，3 个月、6 个月、1 年期存单收益率分别下行3bp、4bp、5bp 至1.72%、1.72%、1.71%，存单曲线略微倒挂，3-6 个月品种的性价比仍相对较高。

    　　现券市场走出超强势行情，国债收益率曲线近似平行下移5bp，10 年、30 年国债收益率收于1.84%、2.06%，盘中二者一度触及1.82%、2.04%，在最近两个交易日中，中长端品种收益率下行幅度累计达到8-10bp。从定价逻辑来看，今日债市的交易主线依旧是“适度宽松的货币政策”，参考2008 年的金融危机场景经验，货币表述调整后，单次降准降息的幅度或迎来提升，强化了市场对利率低点的想象空间。

    　　除此以外，“踏空的恐慌”也驱动利率快速下行，对比9 日与10 日的CNEX 10 年期分歧指数，长端的配置力量出现了变化，9 日政治局会议内容出炉后，以基金为代表的交易盘是第一波买入力量，10 日银行等配置型机构则接力进场成为最主要买盘。

    　　行情演绎至此，1.85%能否成为10 年国债阶段性的波动中枢？的确存在可能，待市场情绪缓和后，10 年国债收益率或在1.80%-1.90%区间做反复运动。一方面，从12 月10 日长债行情的日内走势来看，当10 年国债收益率触及1.82%低点后，在没有显著利空的背景下，债市开始出现“畏高”情绪，定价自发向1.85%的“安全线”靠拢。另一方面，若以政策利率为参考的定价框架，假设单次降息幅度稳定在20bp，10 年国债收益率的短期极限下界或继续放宽至1.80%。往后看，我们观测的利率债基久期又来到全年95%以上的高位，说明市场的交易情绪已经接近极致，从过往经验来看，市场将进入高波运行阶段，容易出现急跌。不过债市调整带来的可能是新的上车机会。

    　　A 股放量上涨，全天成交额22279 亿元，较昨日（12 月9 日）放量5667 亿元，较五日均值放量4418 亿元。

    　　全市场57%的个股实现上涨，较昨日的39%有所上升；共119 只个股涨停，较昨日的120 只变化不大。分市值来看，小盘股表现领先，国证2000、中证500 和沪深300 分别上涨1.01%、0.76%和0.73%。风格层面，国证成长指数和价值指数分别上涨0.75%和0.47%。

    　　分行业来看，消费&科技成为交易主线。在31 个SW 一级行业中，共有23 个行业上涨，其中消费行业表现领先，商贸零售、美容护理和食品饮料分别上涨2.54%、2.25%和2.14%。同时，科技板块表现靠前，计算机和国防军工分别上涨1.49%和1.41%。而红利行情有所回落，公用事业、石油石化和煤炭分别下跌0.74%、0.47%和0.12%。

    　　今日行情高开低走，表现不及盘前预期。原因来看，高开主要由12 月9 日政治局会议&会后恒生指数和A50期货大涨推动。而低走则主要与三个因素相关：一是昨日晚间政策预期迅速发酵，而中央经济工作会议通稿尚未发布，部分短线资金可能趁利好落地早盘高开，获利了结锁定收益；二是盘中A50 期货和恒生指数显著下跌，压制市场情绪；三是杠杆资金的边际定价权正逐步减弱，而机构资金更倾向于等待基本面复苏的信号。

    　　今日沪深300 较昨日放量58.09%，高于中证1000 的34.90%；SW 绩优股指数较昨日放量72.27%，明显高于亏损股指数的27.11%，说明机构偏好的大盘绩优品种交易相对活跃。而在前两个交易日中，融资余额的变化与行情明显脱钩（12 月6 日融资余额下降，上证指数大涨；12 月9 日融资余额上升，上证指数下跌），指向杠杆资金的定价能力显著下降。结合起来看，9 月底和10 月中旬由资金情绪推动的快涨行情或许难以复刻，尚未明显企稳的基本面让机构资金难以接受高开的价位，进而由前两个因素催化出兑现情绪，导致行情承压。

    　　行业层面则主要交易反转逻辑，尤其是与政策预期共振的板块，主要集中于超跌但尚未明显反弹的科技&消费行业。例如，美容护理和食品饮料在11 月8-26 日分别下跌10.73%和8.82%，而在11 月27 日至昨日收盘仅分别上涨3.84%和1.88%，今日则迎来补涨行情。类似的逻辑同样作用于军工、电子和非银。此外，题材行情仍然延续，机器人概念再度走强，或受流动性宽松预期&资金参与情绪提振的共同作用。往后看，尽管宽松预期和资金情绪短期内难以逆转，但题材炒作存在切换概念的可能性，配置位置较高的品种时仍应注意平衡风险。

    　　整体而言，市场放量上涨，资金参与情绪在政策预期的推动下有所回升，但兑现倾向同样明显。短期内仍有调整的可能，但并不构成政策利好的证伪。后续行情或仍然由机构资金主导，而杠杆资金推动行情的能力相对有限，意味着快涨快跌的行情难以出现。同时，在基本面修复信号明确以前，机构资金或仍保持“高抛低吸”的操作思路，震荡行情短期内或仍将持续。行业层面，在行情遇到调整时，反转逻辑或仍将成为交易线索；同时，红利板块或受益于险资回补权益仓位（今日SW 国有大型银行指数上涨1.23%），相关品种后续行情值得关注。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。