投资要点：

    　　核心观点：11 月中国出口金额（美元计价）同比+6.7%，进口同比-3.9%，11 月美元计价下出口同比较10 月小幅回落，有四大主因：一是外需边际趋弱，对我国出口或存在一定程度掣肘；二是台风影响船队排期后延，扰动出口增速；三是集装箱短缺及码头工人谈判影响出口读数；四是越南与韩国11 月出口增速下滑对我国出口存在指引。我们认为出口具有较强韧性，短期无需过度担忧可能的关税扰动，有两大主因：一是一带一路占比持续提升支撑出口读数，二是出口价格指数也对名义出口增速读数形成支撑。长期来看，在制造立国背景下，以“制造立国”之战略，破局、突围。在国内战略性“产能过剩”的加持下，有的只是产能迭代、保全与储备，在此背景下，更应该从供给端视角看出口，“性价比优势”和“渠道出海”是出口两大核心支撑：（1）发达经济体消费K 型分化明显，我国有望凭借“性价比”优势获益，渠道出海值得关注；（2）雁型模式和大国外交支撑我国对新兴国家贸易出口；（3）全球科技周期带动机电、集成电路增长，中国零部件设备性价比优势明显。中观产业层面，我们提示重点关注两大方向，一是机电产品类出口，涉及消费电子、汽车及零部件、家电、机械等。二是与美国地产后周期相关的家具、家电、轻工、纺服等，与美国制造业回流、资本开支增加相关的机械、化工等。

    　　一、进出口总览：11 月美元计价出口同比较10 月小幅下行2024 年11 月份，中国当月出口（美元计价）3123.1 亿美元，出口金额（美元计价）同比+6.7%；2024 年11 月份，中国当月进口（美元计价）2148.7 亿美元，进口金额（美元计价）同比-3.9%；2024 年11 月贸易差额为974.4 亿美元，前值为957.2 亿美元。

    　　二、出口结构数据：受性价比支撑逻辑，机电、集成电路等产品出口势头良好2024 年11 月人民币计价出口2.22 万亿元，同比+5.8%，美元计价出口3123.1 亿美元，同比+6.7%。分商品来看，前11 个月，我国出口机电产品13.70 万亿元，增长8.4%，占我出口总值的59.5%。其中，自动数据处理设备及其零部件1.3 万亿元，增长11.4%；集成电路1.03 万亿元，增长20.3%；手机8744.5 亿元，下降0.9%；汽车7629.7 亿元，增长16.9%。按量价来看，价格方面，鞋靴0.90%，汽车底盘-0.32%，分别是主要拉动项和主要掣肘项，数量方面，集成电路0.36%，成品油-0.99%，分别是主要拉动项和主要掣肘项。分地区来看，东盟为我国第一大出口伙伴，1-11 月我国对东盟、欧盟、美国、韩国的人民币计价出口同比分别增长+12.7%、+3.8%、+5.1%和-1.1%。

    　　（一）出口短期波动主要是受四大短期偶发因素影响，两大逻辑支撑出口韧性偶发因素一：外需边际趋弱，对我国出口或存在一定程度掣肘：11 月美国ISM 服务业PMI 扩张速度创三个月最慢，低于媒体调查的所有经济学家的预期，新订单和就业增长疲软，表明美国经济中最大的组成部分正在失去动力，11 月欧元区制造业PMI 终值跌至45.2，前值为46.0，指向欧元区经济活动收缩。11 月海外主要经济体（包括美国、欧元区、英国、日本、印度等）制造业PMI 加权平均为48.4%，指向外需整体偏弱，或对我国出口存在一定程度掣肘，验证11 月出口美元计价同比读数较前值下行。

    　　偶发因素二：台风影响船队排期后延，扰动出口增速：11 月西北太平洋和南海进入了一段台风活跃期。自11 月以来，这一片洋区海域已陆续生成了4 个台风（先后为2422 号台风“银杏”、2423 号台风“桃芝”、2424 号台风“万宜”、2425 号台风“天兔”），甚至在12 日凌晨2425 号台风“天兔”正式生成时，出现了观测记录以来首次11 月4 个台风并存共舞的局面，历史数据显示，台风对出口的影响持续时间比较长，台风过后船队的排期往往会顺延，出口有所滞后。

    　　偶发因素三：集装箱短缺及码头工人谈判影响出口读数：11 月12 日，美国东海岸码头工人联合会与美国海事联盟的谈判突然中断，原本计划四天的谈判就此告吹。

    　　我们推测集装箱短缺及码头工人谈判反复对出口读数也有扰动。

    　　偶发因素四：越南与韩国11 月出口增速下滑对我国出口存在指引：11 月韩国出口金额同比+1.4%（前值为+4.6%），越南出口金额同比+8.5%（前值为+10.1%），其主导行业分别对应机电产品和劳动密集型产品两大领域，与我国产业逻辑契合，一定程度上验证11 月单月出口下滑。全球科技周期带动机电、集成电路增长，我国在机电设备、集成电路领域出口优势明显，为确保供应链安全并防范美国及其盟友收紧的出口管制措施，半导体企业加大投资并加快备货或继续促进对我国进口额的明显增长，因此无需对单月出口同比下滑过度担忧。

    　　出口韧性逻辑一：一带一路国家对我国出口额形成有力支撑。2024 年前11 个月，我国对共建“一带一路”国家合计出口10.52 万亿元，增长8.2%，对一带一路国家出口占我国总出口的比例为45.7%；我国对美国出口3.38 万亿元，增长5.1%，对美出口占我国总出口的比例为14.7%，因此可能的关税对出口读数扰动较为有限。12 月2 日习近平总书记在北京出席第四次“一带一路”建设工作座谈会强调，在当前严峻复杂的国际环境下，推动共建“一带一路”高质量发展机遇和挑战并存，但总体上机遇大于挑战，我们判断，一带一路定调积极，有望带动沿线国家出口合作，成为我国出口新动力。

    　　出口韧性逻辑二：出口价格指数支撑名义出口增速读数，出口韧性犹存。由于出口和进口价格指数分别领先出口和进口，10 月出口价格指数为94.8（前值为95.1），进口价格指数为97.6（前值为98.7），出口价格指数同比处于上行区间，对名义出口起到一定支撑效果，出口韧性犹存，无需过度担忧。

    　　（二）对于市场关心的美国大选后可能涉及到的关税问题，我们认为无需过度担忧：一是存量视角下，中国出口份额在短期内很难被完全替代；二是增量视角下竞争国在电信设备和帽饰上的出口潜力之和低于中国1、美国对华贸易限制提升，或冲击我国出口增长。特朗普前次任期内对我国加征关税。2018 年3 月，时任美国总统特朗普宣布将对从中国进口的商品大规模加征关税，挑起中美经贸摩擦。2018 年7 月和8 月，美国分两批对从中国进口的500亿美元商品加征25%关税。中方依法对美产品采取了同等力度、同等规模的对等措施。2018 年9 月，美国对2000 亿美元中国输美产品加征10%的关税。作为反制，中方对价值600 亿美元的美国商品加征关税。美方出尔反尔、极限施压，持续升级贸易摩擦，共计对约3700 亿美元中国输美产品加征关税。2021 年以来，拜登政府不仅延续了加征关税措施，还鼓噪对华“脱钩断链”“去风险”，打造“小院高墙”，搞“友岸外包”，破坏全球经贸体系。特朗普对华态度强硬，在2024 年10月15 日的一次有关经济政策的采访中也有验证“加倍强调关税，声称将对进口商品征收‘史上最高的关税’”。

    　　2、亲美国家对华加征关税集中在钢铁、轻工业、化工原料等多个行业。部分亲美经济体也开始对我国加征关税，墨西哥、印尼、印度等已有行动。2024 年7 月，据彭博社称，被欧盟反补贴调查点名的三家中国电动车制造商要求欧盟举行额外听证会，浙江吉利控股获准与欧盟举行听证会，以提出反驳被征收临时关税的理据。此前，上汽集团表示已举行听证会，并在会上向委员会提交了反补贴初裁抗辩意见。

    　　3、在存量方面，中国在法律产权、货币稳健和贸易自由等经济自由度维度上的优势仍存，在短期内很难被完全替代。根据《2023 年全球经济自由度报告》排名，中国货币稳健维度排名第86 名，排在柬埔寨、墨西哥、越南和印度的第97、100、128、103 名之前；中国贸易自由维度排名第76 名，也排在柬埔寨、越南和印度的99、98 和114 名之前，这表明中国在货币健全以及贸易自由方面仍然具有较强的比较优势，在短期内较难被其他国家所代替。

    　　4、在增量方面，中国部分劳密出口份额占全球比重接近20%-50%。截止2024 年6 月24 日，根据联合国商品贸易数据库统计，按照HS 分类，2019 年中国出口鞋伞帽、加工羽毛以及人发制品占全球份额的39.6%，越南和印尼份额之和为15.1%；中国出口纺织原料以及纺织制品占全球份额的32.2%，越南和印尼份额之和为6.5%，从这两项劳动密集型产品的出口份额来看，中国远超越南和印尼份额之和且分别约为后两者的3 倍和5 倍，因此我国在劳动密集型产品出口方面的份额优势较难被越南和印尼等国家替代，一方面是由于越南和印尼的承接能力有限，受到劳动力人口以及自然资源等条件限制，这些国家较难快速承接较大份额的劳动密集型产品，另外一方面从外交关系来看，中国和越南受产业链高度相关、产业升级等原因预计仍将以合作共赢为主，中国和印尼受益于一带一路合作关系，合作共赢或是中印贸易主基调。

    　　整体来看，存量视角下，中国在法律产权、货币稳健和贸易自由等经济自由度维度上的优势仍存，出口份额在短期内很难被完全替代；增量视角下竞争国在电信设备和帽饰上的出口潜力之和低于中国，但是在汽车关税的影响下，墨西哥对美国出口潜力高于中国，在产业转移背景下，中国的部分纺织品转移至越南，因此在纺织制品方面越南的出口潜力高于中国是正常的产业转型升级的结果，无需过度担忧。

    　　（三）2025 年出口展望：我们认为制造立国叠加国内战略性“产能过剩”的政策加持下，有的只是产能迭代、产能保全与产能储备，出口更应关注供给侧视角展望2025 年出口，我们认为“产品力”和“渠道力”分别是出口和出海的核心驱动力，“产品力”即“性价比优势”加速生产制造出海，“渠道力”即商业模式有效“复制”加速渠道出海，从贸易对象和贸易产品两个视角可以对此验证：

    　　1、从贸易对象结构上看，美国、欧盟、日韩是我国主要贸易对象国，占外贸比重30%以上，共建“一带一路”国家外贸占比接近50%。海外经济体消费K 型分化明显，对于G7 国家，性价比中的“性”占主要优势，此外商业模式有效“复制”加速渠道出海对出口G7 国家也起到支撑；对于新兴市场国家，性价比中的“价”占主要优势，此外在外交关系的大国博弈背景下，一带一路等战略突破带动我国对新兴市场国家出口显著提升也值得关注：

    　　2、从贸易产品结构上看，机电产品出口占比接近60%，劳动密集型产品占比接近20%。全球科技周期带动机电、集成电路增长，中国设备及零部件性价比优势明显，加之新兴市场国家对我国劳动密集型产品出口替代作用较为有限，无需过度担忧：

    　　二、进口结构数据：

    　　（一）加工贸易仍是进口的主要支撑项

    　　2024 年11 月人民币计价进口1.53 万亿元，同比-4.7%；美元计价进口2148.7 亿美元，同比-3.9%。分商品来看，前11 个月，我国进口原油、天然气和煤炭分别减少1.9%、增加12.0%、增加14.8%；铁矿砂增加4.3%。同期，集成电路进口值增长14.8%。按量价来看，价格方面，未锻轧铜及铜材1.63%，原油-1.76%，分别是主要拉动项和主要掣肘项，数量方面，集成电路1.32%，未锻轧铜及铜材-1.49%，分别是主要拉动项和主要掣肘项。分地区来看，1-11 月我国对东盟、欧盟、美国、韩国的人民币计价进口同比分别增长+3.0%、-3.3%、+1.4%和+13.0%。

    　　（二）2025 年进口展望：

    　　展望2025 年，我们认为430 政治局会议做出明确定调“落实已部署政策并加快政策落地”，通过实施积极的财政政策、稳健的货币政策加之精准有力的产业政策有望加速内需逐步回升，激发消费潜力，从而带动进口回升。与此同时，受到铜、油等大宗商品价格高位影响，进口读数亦有所支撑。我们预计2025 年美元计价进口同比增速为5.2%，Q1、Q2、Q3 和Q4 当季同比分别为6.5%、4.2%、6.2%和4.0%。

    　　三、贸易顺差：11 月贸易顺差边际回升

    　　2024 年11 月人民币计价贸易顺差6928.0 亿元，同比+39.8%；美元计价贸易顺差974.43 亿美元，同比+41.1%。我们认为，当前贸易顺差结构较为健康，一方面可以有助于维持国际收支平衡，对经济总量构成支撑，另一方面也有助于呵护人民币汇率，稳定外汇储备。

    　　风险提示：美联储货币政策超预期；稳增长政策对内需的拉动效果不及预期；经济恢复不及预期；三大工程进展不及预期；地缘政治危机超预期。