美国11 月通胀温和回升，整体符合预期。11 月核心CPI 环比从10 月0.28%小幅回升至0.31%，同比为3.3%；CPI 环比从10 月的0.24%小幅回升至0.31%，同比回升至2.7%，上述结果均与彭博预期一致。从分项来看，制造业周期边际企稳推动核心商品通胀环比回升是核心通胀回升的主要原因；但由于住房分项以及运输服务等前期韧性较强的核心服务环比有所降温，边际提振了市场对联储12 月降息的预期。截至北京时间22：35，与数据公布前相比，市场定价的联储12 月降息幅度小幅上行3bp 至25bp，2025 全年累计降息幅度上升5bp 至65bp；2 年和10 年美债收益率分别下行4bp 和2bp 至4.10%和4.23%；美元指数基本持平于106.5；美股三大股指整体高开。分项的具体表现如下所示：

    　　粘性通胀方面，核心服务环比小幅下跌0.07pp 至0.28%，主要系房租、运输服务拖累，学校住宿和酒店反弹。11 月住房分项回落0.04pp 至0.34%，其中房租和等价租金分别下降0.09pp 和0.17pp至0.21%和0.23%，学校住宿及酒店环比大幅上行2.76pp 至3.16%，但由于学校住宿与酒店权重较低，对整体影响较小。美联储关心的核心服务ex 住房边际走弱，环比回落0.11pp 至0.2%，低于7-10 月的均值（0.36%）。此外，运输服务下降0.47pp，主要受航空服务环比大幅回落2.81pp 拖累，此外娱乐和医疗分项环比基本保持不变。

    　　半粘性通胀方面，核心商品环比增速有所回升，或来自制造业周期边际企稳提振。核心商品在10 月走弱后11 月再度回升，环比上升0.26pp 至0.31%，与近期全球制造业PMI 连续2 个月回升有关。从分项看，除二手车和娱乐商品边际走弱以外，其他分项环比有所反弹。耐用品中，二手车环比增速回落0.73pp 至1.99%，与Manheim 二手车价格指示价格回落趋势一致；娱乐商品（下降0.45pp 至-0.46%）环比跌幅扩大，家具（回升0.72pp 至0.68%）环比转正。非耐用品中服装环比回升1.64pp 至0.18%，药品（回升0.07pp 至-0.12%）环比降幅延续收窄。

    　　非粘性通胀方面，能源分项增速回正，食品分项增速回升。受天气转冷影响，11 月能源价格小幅上涨。11 月能源分项环比上行0.22pp至-0.20%。11 月食品价格环比上升0.23pp 至0.39%。

    　　11 月通胀整体符合预期，且服务通胀的小幅降温部分缓解了市场对通胀反弹的担忧，预计美联储大概率12 月降息25bp，但2025 年降息路径具有较强的不确定性。近期美国经济动能整体回升：9-11 月美国Markit 制造业PMI已连续三个月回升；大选后企业，特别是小企业预期有所改善，近期的NFIB中小企业信心指数明显回升；最新的亚特兰大GDP Now 显示美国四季度GDP 季环比折年增速为3.3%。但考虑到11 月失业率数据有所回升，且近期通胀仍然较为温和，因此我们预计近期数据或不会阻碍联储在下周的12月会议上降息。但是2025 年美国增长通胀路径受到特朗普政策落地情况的扰动，联储或在观望整体经济走势的基础上“相机抉择”，2025 年降息路径存在不确定性。

    　　风险提示：联储鹰派超预期；通胀出现趋势性上涨