核心观点

    　　2024 年11 月金融数据中，信贷、社融偏弱走势低于市场预期，符合我们预期。信贷偏弱或主要受地方政府化债影响，部分城投平台隐性债务中的存量贷款被置换或提前偿还，而新增贷款为新发放贷款减去当期偿还贷款之差，故使得当月新增贷款规模会受到一定影响。社融增量结构中主要拖累是贷款，最大的正贡献是政府债，与信贷数据对应。

    　　M2 和M1 增速呈现出相反的变动趋势，M2 小幅回落，存款结构上财政、企业存款同比多增，居民、非银存款同比少增，其中非银存款是核心拖累项，主要受股市降温影响，财政存款增加与政府债券发行相互映射。M1 大幅提升，与财政资金拨付使用相关，展望后续走势，未来M1 走势仍受财政支持力度和居民消费修复强度的影响，预计财政支撑具备持续性，且2025 年央行调整M1 口径有助于平滑1 月春节错位的影响。

    　　12 月政治局会议定调2025 年货币政策“适度宽松”的政策基调，年内由于有增量2万亿的专项债发行，可能再有一次降准配合提供流动性支持，近期降准概率较大；展望2025 年，预计有超100BP 降准，超30BP 降息。大类资产方面，继续看好股票市场，风格偏向科技成长小盘主题；债券方面，预计短期利率向下可能较快，25 年通过强预期弱现实获取收益。

    　　11 月信贷新增6000 亿元，仍然偏弱

    　　11 月人民币贷款增加5800 亿元（与我们的预测值6000 亿元较为相近，低于市场预期9000 亿），同比少增5100 亿元，存量同比增速7.7%，前值8%。信贷结构中，居民、企业、非银贷款均同比少增，其中企业贷款是核心拖累项。

    　　1）居民端，11 月居民贷款增加2700 亿元，同比减少225 亿元，居民短期贷款减少370 亿元（同比多减964 亿元），居民中长期贷款增加3000 亿元（同比多增669 亿元），呈现出居民短期贷款疲软、中长期贷款修复的特征。其中，与消费相关的短期贷款改善略显疲态，10 月居民短期贷款超预期修复与去年低基数、“双十一”消费前置、叠加国庆假期消费旺盛有关，11 月伴随假期效应消退与前期消费透支的影响，消费热度减弱，居民短期贷款再度回落，反映出居民消费情绪仍然偏弱，以旧换新政策落地效果仍有待观察。居民中长期贷款受地产数据改善带动，我们在预测报告中提示，30 城商品房成交面积和二手房成交面积11月均实现了同比正增长（可得数据的相关城市），预计可对居民中长期贷款有正面带动，实现同比多增，目前得到验证。

    　　2）企业端，11 月企（事）业单位贷款增加2500 亿元，同比少增5721 亿元，其中，短期贷款减少100 亿元，同比多减1805 亿元，中长期贷款增加2100 亿元，同比少增2360 亿元，票据融资增加1223 亿元，同比少增约869 亿元，企业贷款成为信贷核心拖累项。我们认为11 月企业中长期贷款表现较弱或受地方政府化债影响，部分城投平台隐性债务中的存量贷款被置换或提前偿还，而新增贷款为新发放贷款减去当期偿还贷款之差，故使得当月新增贷款规模会受到一定影响。

    　　11 月地方政府特殊再融债净融资额为1.2 万亿，环比大幅增加9327 亿，所筹集的资金主要用于置换城投平台中长期债务。总体看，当前政策传导到企业投资、生产有一定滞后性。

    　　3）非银端，11 月非银贷款减少701 亿元，同比多减494 亿元，一方面，与MLF在15 日到期但下旬才续作导致月中流动性趋紧有关，另一方面，存款外溢效应缓解，使得非银“流动性分层”的充裕流动性也告一段落。

    　　11 月社融增加2.3 万亿，贷款同比是主要拖累

    11 月社会融资规模增加2.3 万亿（与我们的预测值2.5 万亿较为相近，低于市场预期2.9 万亿），同比少增1197 亿元，月末增速7.8%，前值7.8%。增量结构中主要拖累是贷款，最大的正贡献是政府债和企业债，其他项目与去年相比波动不大。

    　　1）拖累项：人民币贷款。11 月社融口径人民币贷款新增5223 亿元，同比少增5897 亿元；外币贷款减少468 亿元，同比多减约111 亿元，主因是地方政府债券置换或提前偿还存量债务。

    　　2）支撑项：政府债券与企业债券。11 月政府债券增加13101 亿元，同比多增1589 亿元，是增量结构中最大的贡献指标。今年11 月初人大常委会批准新增财政方案，年内增量专项债2 万亿对11、12 月社融数据形成支撑。11 月企业债增加2428 亿元，同比多增1040 亿元，随着收益率下行，企业债券融资需求也略有改善。

    　　3）其他项目基本稳定：委托贷款减少182 亿元，同比少减约204 亿元；信托贷款增加92 亿元，同比少增约105 亿元；未贴现银行承兑汇票增加909 亿元，同比多增707 亿元；股票融资增加427 亿元，同比多增约68 亿元。

    　　M2 小幅回落，M1 大幅回升，关注2025 年M1 口径调整1）11 月末，M2 增速为7.1%，前值7.5%，结构中，财政、企业存款同比多增，居民、非银存款同比少增，其中非银存款是核心拖累项，主要受股市降温影响，财政存款增加与政府债券发行相互映射。

    　　11 月M2 在2023 基数走高的情况下，数据回落符合预期。具体而言，11 月人民币存款增加2.2 万亿元，同比少增约3600 亿元，其中，住户存款增加7900 亿元，同比少增约1189 亿元；非金融企业存款增加7400 亿元，同比多增约4913亿元，财政存款增加1400 亿元，同比多增约4693 亿元元，非银存款增加1800亿元，同比少增1.4 万亿。

    　　2）11 月M1 增速为-3.7%，前值-6.1%，超市场预期，也超我们预期的-5.1%，主要原因是财政资金拨付使用。我们在前期报告提示，M1 数据反弹的核心逻辑是财政资金拨付使用开始能够反映在M1 数据中，进而使得年内M1 增速出现上行拐点，目前看该逻辑持续得到验证。一般而言，政府债券的发行环节拉动社融、拨付环节拉动M2、使用环节拉动M1，今年8 月专项债发行提速，至10 月M1 增速回升，时间进度与去年底基本匹配，说明今年已发未用财政资金当前的使用效率是较高的。

    　　未来M1 走势仍受财政支持力度和居民消费修复强度的影响，预计财政支撑具备持续性，且2025 年央行调整M1 口径有助于平滑1 月春节错位的影响。2024 年12 月1 日，央行宣布自2025 年1 月份起，启动新修订的M1 口径（新增个人活期存款与非银行支付机构客户备付金），我们前期判断的2025 年年初将调整M1口径已兑现。2025 年1 月，受春节错月的影响，M1 增速可能录得一年中较低值，调整口径后，虽然M1 数据仍然会回落，但下行幅度明显收窄，对市场情绪的影响进一步减弱。

    　　3）11 月末M0 同比增速12.7%，前值12.8%，数据仍然较高，从经济修复的角度看，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加，此外农民工返乡也增加了现金流通量。

    　　预计货币政策维持“适度宽松”，近期降准概率大，2025 年降准降息幅度大12 月政治局会议定调2025 年货币政策“适度宽松”的政策基调，年内由于有增量2 万亿的专项债发行，可能再有一次降准配合提供流动性支持，近期降准概率较大；展望2025 年，各项政策形成政策合力，预计货币政策维持宽松力度，其中，降准幅度和频率可能加大，当前至明年末共计仍有160BP 的降准空间，明年实际落地可能超100BP；降息也将继续发力，可能兼顾汇率形势与股市择机选择，预计幅度超30BP。

    　　风险提示

    　　美国二次通胀概率升温，美联储宽松受阻，美元指数、美债收益率上行对人民币汇率形成扰动，提高货币政策决策难度。