事件

    　　2024 年12 月13 日，央行公布2024 年11 月金融数据。2024 年11 月新增人民币贷款5800 亿元，同比少增5100亿元；11 月社会融资增量为23357 亿元，同比少增1197 亿元；11 月M1 同比下降3.7%，M2 同比增长7.1%。

    　　简评

    　　11 月金融数据总体偏弱，置换债券发行推升M1 同比继续改善，不过这并不能代表企业资金活力增强，11 月政府债券发行规模仍较大，不过私人部门融资偏弱，社会融资总体弱势运行。信贷方面，11 月新增人民币贷款5800 亿元，同比少增5100 亿元，除居民中长期贷款同比多增669 亿元外，其他主要分项表现均偏弱，其中企业贷款同比明显少增，部分原因是有些专项债资金到位后用于归还贷款，不过主要原因还是企业信贷需求不足。社融方面，11 月政府债券融资规模仍较大，但是私人部门融资需求不足，11 月社会融资同比少增1197 亿元，社融余额同比持平于上月的7.8%。货币方面，随着置换债券发行，加上商品房销售有所改善，11 月M1 同比从上月的-6.1%升至-3.7%；由于非银存款受高基数影响同比明显少增，加上存款派生不足，11 月M2 同比从上月的7.5%降至7.1%。

    　　今年社会融资增长持续偏弱，尤其是私人部门信贷增长乏力，这反映当前内需不足的问题，国内经济迫切需要更多的政策支持。本周召开的中央经济工作会议指出，明年要实施“更加积极有为的宏观政策”，包括“更加积极的财政政策”以及 “适度宽松的货币政策”，要打好政策“组合拳”，并做好各项政策协同，推动经济持续回升向好，尤其是会议明确指出“适时降准降息”，并“保持流动性充裕”1，我们预计明年货币宽松或明显加快，而短端利率或有较大的下行空间。我们注意到会议还特别强调要“提高财政赤字率”，要求“确保财政政策持续用力、更加给力”，部分投资者也担心财政发力对长端利率的潜在影响。我们认为财政发力由于国内经济企稳，不过房地产复苏偏慢背景下，国内经济企稳幅度或相对温和，长端利率受到影响或相对有限。财政发力还会带来政府债券供给增加，不过考虑明年货币与财政配合会更加紧密，我们预计央行货币投放将及时对冲，供给因素对长端扰动可能也不大。近期市场充分定价宽松预期，长端利率快速下行，明年随着降准降息落地，短端利率下行或加快，收益率曲线届时或陡峭化下移。

    　　一、信贷增速加快回落，地产支持政策带动新增居民中长期贷款同比正增长

    11 月信贷增速加速下滑，当月新增人民币贷款5800 亿元，同比少增5100 亿元，对应人民币贷款余额增速降至7.7%，较上月下滑0.3 个百分点。新增信贷同比改善仅体现在居民中长期贷款上，11 月新增3000 亿元，同比多增669 亿元，我们认为或主要受益于前期地产支持政策带动。其他分项中，企业新增信贷同比减量明显，新增企业贷款合计2500 亿元，同比少增5721 亿元，叠加考虑非标和债券融资，企业部门整体仍在去杠杆。一方面可能受化债进程推进影响，部分企业贷款置换成地方债等形式，尤其是针对部分中长期贷款，11 月企业中长期贷款增加2100 亿元，同比少增2360 亿元，企业短贷和票据融资合计同比少增2674 亿元；另一方面可能也受居民端需求修复偏弱影响，企业加杠杆意愿不足，对应其实也可以看到居民短贷需求乏力，11 月居民短贷减少370 亿元，同比多减964 亿元；此外，存款利率进一步下行以及高息存款陆续到期可能也带动此前部分套利贷款的减量。整体来看，尽管9 月末以来宏观政策逆周期调节进一步发力，但实体融资需求修复仍相对偏慢，政策加码必要性仍在，最新政治局会议和中央经济工作会议也均有提及相关表述，我们预计2025 年财政赤字率或进一步抬升、通过中央加杠杆撬动实体加杠杆，同时货币政策会加大放松力度，降息等政策宽松力度或超以往几年，央行货币政策司司长邹澜也表示2，“适度宽松的货币政策取向增强了货币政策的应对能力和空间”、“打好宏观政策协调配合‘组合拳’，为政府债券发行营造适宜的流动性环境，增加国债买卖操作，助力更加积极的财政政策更好体现实效，共同支持稳增长、调结构”等。

    　　二、政府债券融资处于高位，不过私人部门融资偏弱，社会融资弱稳运行

    11 月政府债券净融资13101 亿元，同比多增1589 亿元，随着置换债券加快发行，11 月政府债券融资绝对规模较大，不过由于去年同期基数较高，政府债券净融资同比多增规模有限，11 月政府债券余额同比持平于上月的15.2%。尽管政府债券融资规模较高，但是私人部门融资持续疲软，尤其是信贷投放继续同比大幅少增，对社融融资形成明显拖累，11 月社会融资增量23357 亿元，同比少增1197 亿元，社会融资余额同比持平于上月7.8%。我们注意到部分社融分项同比有所改善，例如企业债券净融资同比多增1040 亿元，表外票据同比多增707 亿元，我们认为这可能主要与流动性宽松而债券收益率下行有关。后续来看，中央经济工作会议定调明年实施“更加积极的财政政策”，明确提出“提高财政赤字率”，我们预计明年广义财政赤字或较今年明显增加，这意味着明年政府债券融资或将保持在高位，并对社会融资形成一定支撑。当然考虑房地产市场恢复仍然偏慢，私人部门融资不足或将制约整体社会融资，我们预计明年社会融资更多是温和改善。

    　　三、置换债券发行带来活期存款增加并使得M1 同比回升，非银存款受高基数影响同比

    明显少增并拖累M2 同比11 月M1 增加17543 亿元，同比多增16335 亿元，M1 同比从10 月的-6.1%继续升至-3.7%，M1 同比增速持续改善。11 月M1 回升部分或与房地产销售改善有关，不过我们认为主要原因可能是置换债券发行，11 月置换债券开始发行，而从债券发行到资金实际使用通常需要一定时间，这个过程中较多资金可能会以活期存款形式存在，从而对M1 形成较大支撑，2015-2016 年就是类似情形，12 月置换债券继续发行，M1 同比还有一定改善空间。尽管11 月企业存款同比多增，不过居民存款和非银存款都同比少增，尤其是非银存款受高基数影响同比大幅少增13900 亿元，加上财政存款同比多增，这些因素对M2 形成拖累，11 月准货币增加4965 亿元，同比少增23565 亿元，M2 同比也从10 月的7.5%降至7.1%。后续来看，由于私人部门信贷需求不足，存款派生空间或相对受限，M2 同比或弱稳运行为主。

    　　风险

    　　货币政策超预期，政府债券供给超预期。