11月M1同比-3.7%（前值-6.1%），M2同比7.1%（前值7.5%）。新增社融2.34万亿元，同比少增1197亿元，社融增速7.8%（前值7.8%）。金融机构新增人民币贷款5800亿元，同比少增5100亿元，贷款增速7.7%（前值 8.0%）。M1连续两个月上行，M2却结束连续4个月的上行转为下行。M1 与M2反向但并不矛盾，M1的连续上行表明促进房地产止跌回稳的相关政策成效初显，而本月M2则受到地方化债、不良资产处置和非银存款的扰动，从剔除基数影响的M2两年平均增速8.6%来看，流动性仍在合理充裕的范围。。 M1连续两个月回升是积极信号，值得持续关注。

    　　货币供应量数据：M1增速加速回升，M2增速转为回落。

    　　M1连续两个月回升可能受到三个方面支撑：地产销售数据同比转正、企业预期改善带来资金活化程度提升、M0保持高增速。第一，地产高频数据显示销售增速时隔18个月首次同比转正，与本月居民中长期贷款同比多增可以互相验证。第二，企业预期可能回暖，资金活化程度提高。制造业PMI连续两个月保持在扩张区间且10月环比上行，BCI企业销售、利润前瞻指数连续两个月明显改善且10月环比进一步走高。单位活期存款连续两个月正增长，本月新增1.58万亿元。第三，本月M0增速为12.7%（前值12.8%），依然保持较高增速水平。

    　　M2增速转为下行可能受到三个因素的影响：地方化债、不良资产处置和非银存款的扰动。我们测算前面两项共拉低M2增速0.25个百分点。1、根据金融时报报道，11月全国完成近2500亿元地方债务置换，与化债相关的地方政府再融资专项债券加速发行，融资平台等主体掌到专项债资金后，大部分会在 10-20天左右归还债务，其中绝大部分为贷款。2、根据金融时报报道，11月全国金融机构改革化险处置不良资产规模近5000亿元。不良贷款核减会导致当月各项贷款余额存量减少。3、本月非银存款新增1800亿元，而去年同期非银存款新增1.57万亿元，历史基数较高。对本月的M2扰动较大。本月私人部门存款增加1.7万亿元，同比少增约1万亿元。其中居民、企业、非银存款当月新增分别为7900亿元、7400亿元、1800亿元，同比分别-1189亿元、 +4913亿元、-1.39万亿元。

    　　社融数据：社融增速持平，信贷成为社融增速的唯一拖累。信贷数据部分受到地方化债和不食资产处置的扰动，两项合计拉低信贷增速约0.3今百分点。

    　　社融增速持平，信贷表现偏弱，企业直接融资表现亮眼。11月新增社融表现弱于去年同期，与过去三年同期均值基本持平。本月社融拖累项主要来自对实体发放人民币贷款，同比少增5897亿元；支撑项来自政府融资、企业直接融资和表外融资，分别同比多增1589亿元、1108亿元和806亿元。去除政府融资的社融增速为6.09%，环比下行0.1pct。有效社融增速（中长期贷款+委托+信托+直接融资）基本持平。

    　　贷款增速继续回落，居民中长贷连续两个月表现好于去年，而企业中长贷持续偏弱。11月金融机构新增人民币5800亿元，略高于去年同期一半的水平，主要受到地方化债和不良资产处置的影响。居民中长贷连续两个月好于去年同期，本月同比多增669亿元，主要由于地产销售回升和提前还贷的减少。企业中长期贷款在4月后持续表现偏弱，政府项目投资对企业中长期贷款的拉动作用可能减弱。票据融资同比少增869亿元，结合月末票据利率走高，本月票据冲量现象并不明显。

    　　货币政策展望：实施适度宽松的货币政策，是十四年以来首度重提。中央经济工作会议提出2025年将实施“适度宽松的货币政策”，这意味着货币政策将告别2011年-2024年的“稳健”取向，重回2008年-2010年的“适度宽松”取向。中国货币政策取向按照从紧到松分为四类“从紧”、“适度从紧”、“稳健”、“适度宽松”。适度宽松”是最宽松的取向。展望2025年，我们提高对于中国全年降息、降准的幅度预测，全年可能累计调降政策利率（7 天逆回购利率）40-60BP，引导5年期LPR下行60-100BP。全年可能累计降准150-250BP

    　　风险提示

    　　1.政策理解不到位的风险

    　　2.央行货币政策超预期的风险

    　　3.政府债券发行不及预期的风险

    　　4.美联储货币政策超预期的风险