11 月CPI 通胀0.2%，低于前值（0.3%）与市场预期（0.5%）；PPI 通胀-2.5%，高于前值（-2.9%）与市场预期（-2.7%）。CPI 不及市场预期主要与食品价格超季节性下跌有关，PPI 超出市场超期或反映市场低估新涨价因素。

    　　整体来看，11 月通胀数据有两点积极变化：一是核心CPI 环比回到2020-2023 年季节性区间上沿，二是PPI 环比由负转正。但需要注意的是，当前通胀改善进度仍较缓慢，随着超常规逆周期调节政策出台，明年修复或加快。

    　　一、CPI 通胀：食品超季节性下跌，核心继续修复11 月CPI 通胀同比0.2%，环比-0.6%。从结构看，食品通胀的拉动效果减弱，核心CPI 通胀的贡献边际上升。

    　　食品项价格环比降幅破历史记录，除奶类之外的食品价格均在下跌。11月食品价格环比增速回落1.5pct 至-2.7%，同比增速下行1.9pct 至1.0%。一方面，供给端生猪出栏数量增加使猪肉价格较为疲软，环比下跌3.4%，同比下降0.5pct 至13.7%；另一方面，气温高于往年导致农产品供给超季节性充裕，鲜菜、鲜果价格环比分别下跌13.2%、3.0%，降幅处于历史高位，同比读数较10 月下降11.6pct、5.0pct。前瞻地看，随元旦、春节临近，需求逐步释放，猪肉、鲜菜、鲜果价格有望止跌上涨，食品通胀的拉动效果或增强。

    　　国内汽油价格稳定，交通工具用燃料价格环比为0%，在翘尾因素作用下同比跌幅收窄至8.1%，拖累CPI 通胀0.2pct。前瞻地看，在全球需求侧偏弱、发达经济体制造业PMI仍在荣枯线以下徘徊的情况下，能源通胀修复仍需等待。

    　　核心CPI 通胀改善。11 月核心CPI 环比-0.1%，达到2020-2023 年季节性区间上沿，同比增长0.3%，较10 月上行0.1%。从结构看，服务与商品均有修复。服务方面，节日热度消退后，旅游需求转弱带动旅游服务价格环比下跌5.6%，但降幅小于去年同期；其他服务价格变化符合季节性规律，其中教　　育服务（1.2%）、家庭服务（1.5%）与交通工具使用和维修（0.5%）拉动核心CPI 通胀。商品方面，“以旧换新”政策叠加手机、汽车新款密集上市，通信工具价格环比上行0.7pct 至1.1%，交通工具价格环比下跌8 个月后转涨0.1%。

    　　二、PPI 通胀：同比超预期，环比转正

    　　11 月PPI 通胀同比、环比录得-2.5%、0.1%，较10 月上升0.4pct、0.2pct。环比连续5 个月为负后再度转正，且位于2020-2023 年环比中枢之上。

    　　前期增量政策的效果持续显现，国内定价的产成品上涨因素增多，海外定价的大宗商品涨跌互现。国内方面，一是基建实物工作量在专项债资金带动下加快形成，黑色金属矿采选业、冶炼及压延加工业价格环比分别上涨0.3%、0.2%。二是部分新动能行业价格下跌趋势明显减缓或由跌转涨，汽车制造业价格环比降幅收窄0.8pct 至0.1%，计算机电子价格环比在下跌7 个月后转为上涨0.2%。海外方面，一是虽然有色金属价格因美元走强而具有下跌压力，但矿端供给受限与需求端韧性形成向上支撑，采选业、加工业价格环比增速分别为1.4%、1.2%。二是中东地缘风险短暂降温与发达经济体制造业景气度较低导致原油价格承压，带动石油和天然气开采业价格环比下降0.4%。

    　　三、前瞻：政策积极有为，拉动价格回升

    　　总体来看，一揽子增量政策仍在拉动物价修复，但修复节奏较慢。预计2024 年CPI 通胀中枢或回升至0.4%附近，PPI 通胀中枢或向-2.0%收敛。前瞻地看，12 月中央政治局会议定调2025 年宏观政策积极有为，财政政策更加积极，货币政策适度宽松，国内需求有望扩大。在宏观政策拉动下，CPI 通胀有望合理回升，PPI 通胀或能加快修复。