事件：2024 年12 月13 日，人民银行公布2024 年11 月金融数据。

    　　核心观点：11 月份金融数据呈现两大亮点，M1 同比跌幅收窄反映了企业修复资产负债表；居民中长期信贷实现增长，有利于持续助力房地产市场回暖。向前看，随着地方化债推进，对信贷扩张的扰动弱化，而年内增量政策与明年宏观政策安排形成有效衔接，能够有效推动信用周期持续扩张。

    　　对11 月份金融数据，我们解读如下：

    　　（1）地方政府加快债务置换，扰动信贷增长。11 月以来，地方政府加快再融资专项债发行，其中有部分用于偿还企业拖欠账款，此举较快地改善了企业的现金流，企业活期存款增长推动M1 增速回升。但地方的化债行为在短期内也扰动了信贷增长：一方面，当下化解债务风险的优先级仍相对高，因此地方政府和相关平台公司的信用扩张速度难以显著提升；另一方面，偿还企业拖欠账款导致短期内企业的经营性现金流好转，内生性的资金增量使得企业阶段性降低了对外部融资的依赖。

    　　（2）贷款增长放缓，但不乏亮点，当月居民中长期贷款连续两个月同比多增。

    　　一方面，降低存量按揭贷款利率弱化了居民提前还款的诉求；另一方面，结合商品房销售数据来看，近期30 大中城市商品房成交面积大幅增长，11 月当月成交面积为1171.45 万平，同比增长19.83%。预计随着房地产市场情绪持续回暖，在强能级城市能看到“量”传导至“价”，再反哺“量”的良性循环，而低能级城市需要等待地方收储政策加快落地，平衡行业内的供需关系。

    　　（3）M2 同比增速可能受到三大因素扰动。其一，地方政府发行债券提速，但从发债到拨款有一定时间差，资金拨付前以财政存款形式沉淀在银行体系内，并不计入M2 口径，因此会拖累M2 增速。其二，一般而言，资本市场更加活跃，会吸引此前脱媒资金从理财回流至存款体系。比如今年9 月-10 月，非银行金融机构存款连续两个月大幅增加，而这部分计入M2 口径，拉动了M2 增速的提升，而11 月股市走势偏平稳，非银金融机构存款同比大幅少增，拖累了M2 的增速。

    　　其三，将非银同业存款纳入自律管理，可能导致相关存款出现一定流出。对非银同业存款进行自律管理，可能导致企业存款流出银行体系。但2025 年1 月，新的M1 口径中将增加个人活期存款、非银行支付机构客户备付金，此举又将扩大M1 和M2 口径的货币供应，对冲后的效果仍有待评估。