11 月M1 增速明显改善。要准确理解M1 增速的改善，需要重视M1 和M2 的反向变化。从11 月的数据来看，化债导致的M1 上升可能是暂时的、对经济活动的指示意义相对有限；M2 背后反映的融资需求不足仍然是政策需要解决的核心问题。接下来，需要重点观察化债的“动态效应”。

    　　11 月M1 增速明显改善。11 月M1 同比增速加速改善，从10 月的-6.1%上升到-3.7%，改善幅度还要高于9月。相比同比增速，环比增速更能反映出M1 的快速增长，11 月M1 的年化环比增速（季节性调整后1）达到8.8%，是近两年来的最高增速。M1 增长往往意味着企业现金流的改善、经营活跃度的上升，因此是投资者重要的观察指标。

    　　但与M1 不同，M2 的同比增速却有所下行。11 月M2 的同比增速从10 月的7.5%下降到7.1%，年化环比增速也有所下降。M1 增速改善但M2 增速下降，是否说明企业现金流已经改善、风险偏好有所提高、经济活动开始企稳？

    　　从11 月的数据来看，化债导致的M1 上升可能是暂时的、对经济活动的指示意义相对有限，M2 背后反映的融资需求不足仍然是政策需要解决的核心问题。具体来看：

    　　11 月M1 增速的改善可能主要来自于化债的影响，商品房销售有支撑但可能相对有限。11 月的M1 增速是加速改善的，但11 月商品房的新房销售大概率没有加速改善，10 月全国新建商品房网签成交量同比增长0.9%，比9 月份同比扩大12.5 个百分点，11 月新房销售的同比增速改善幅度大概率不及10 月。

    　　11 月出现加速变化的是化债，在11 月8 日人大常委会批准新增债务额度后，各地11 月中旬开始陆续开始发行置换债。11 月各地已发行和计划发行用于置换存量隐性债务的地方政府再融资专项债券规模超1 万亿元。根据《金融时报》披露的调研数据2，在偿债主体获得资金后，大约需要10-20 天完成债务偿还的各项工作。在这段时间内，资金会沉淀在偿债主体的账户上形成活期存款。

    　　化债带来的活期存款上升与一般意义上的活期存款上升并不一致。一般来说，企业自发持有活期存款是为了经营活动，否则企业应该将现金用于还债或者配置到更高回报率的资产上，因此一般来说，活期存款上升与风险偏好修复、经济活动回升是同步的。但是正如前文分析的，化债加速的背景下，偿债主体持有活期存款的主要目的是还债而非进行日常经营活动，在偿债之后，M1 还会下降。因此，化债导致的M1 上升是暂时的，对经济活动的指示意义相对有限。

    　　M2 增速的下降背后是融资需求仍然不足。财政存款增速的反弹对M2 增速形成一定的拖累，但拖累M2 增速最重要的因素还是融资需求不足。11 月新增信贷5800 亿元，相比去年同期下降5100 亿元，信贷同比增速从10 月的8.0%下降到7.7%。根据央行主管媒体《金融时报》的分析3，11 月存在5000 亿元左右的贷款核销。如果将这5000 亿元加回到新增信贷当中，信贷增速会从10 月的8.0%下降到7.9%。11 月新增社融2.3 万亿元，社融同比增速持平于7.8%。扣除政府融资后，11 月私人部门社融余额同比增速为6.1%，较10 月下降0.1 个百分点。

    　　需要注意的是，由于大量的置换债融资尚未偿还贷款，这部分融资会提高11 月的社融增速、M2 增速（发行置换债记入政府债融资，资金停留在企业的存款账户上）但会降低12 月的社融增速和M2 增速（偿还贷款后贷款总量减少，企业的存款减少）。

    　　接下来，需要重点观察化债的“动态效应”。从静态来看，化债的结果主要是债务人的转移，在银行作为主要债权人的背景下，这种债务转移对于债务总量并没有影响，也不会直接提振经济活动。当然，如果是原来的债权人为实体企业，化债可能会对经济活动有直接的改善作用。从动态来看，在债务转移的过程中，银行的低质量贷款变成了高质量政府债券，银行的风险资本得到节约，获得了更大的加杠杆空间；此外，地方政府的现金流可能也会得到一定的改善，腾挪出更多空间用于稳增长。动态效果的实现需要多方政策的紧密配合，从短期来看，一季度的政策接续尤为重要，包括是否能促使地方债资金更多用于形成实物工作量的投资、接续4 季度效果明显的以旧换新政策等