数据：11 月新增社会融资规模为2.34 万亿元，同比少增1197 亿元；1-11 月社会融资规模增量累计为29.4 万亿元，同比少增4.24 万亿元。11 月社会融资规模存量同比7.8%，前值7.8%。11 月新增人民币贷款5800 亿元，同比少增5100 亿元；1-11 月人民币贷款增加17.1 万亿元，同比少增4.5 万亿元。M1 同比-3.7%，前值-6.1%；M2 同比7.1%，前值7.5%。

    　　要点：11 月金融数据出现一系列变化，如M1 同比降幅收窄，可能折射出近期宏观政策、实体经济的一些新趋势。但也要看到社融与M2增速回升乏力，企业居民信贷扩张意愿尚不明显。

    　　第一，存款端看，M1 同比降幅进一步大幅收窄，财政边际加力+化债推进+楼市阶段性回暖可能都有助力。明年起M1 口径调整可能带来后续M1 同比的明显上修，不过随着2024 年基数同步调整，M1 同比增长放缓的趋势能否持续好转还需观察。我们用现行M1+居民活期存款+货币基金大致衡量“宽口径M1”，10 月份“宽口径M1”同比为-0.6%，明显高于同期的M1同比-6.1%，不过从以往的数据看，尽管“宽口径M1”整体偏高，但其同比走势与M1 同比基本一致。

    　　第二，M2 同比回落0.4 个百分点至7.1%，M2/M1 剪刀差继续小幅回落。居民存款占金融机构全部存款比重接近一半，其同比少增可能是M2 的一个拖累；企业、机关团体及财政存款占比近四成，尽管一定程度受财政发力的托举，可能难抵居民存款减少的影响。

    　　第三，融资端看，金融机构中的居民中长贷强、短贷弱，居民信贷同比少增225 亿元，显示楼市阶段性回暖的影响，而消费意愿似乎不强。考虑今年“双11”提前，10 月消费可能对11 月形成一定透支。

    　　第四，政府债仍对社融具有正贡献，考虑到其中有化债发行特殊再融资债的支撑，社融对实体经济的拉动作用可能要打一定折扣。考虑今年财政预算和化债、结存限额使用，12 月政府债净融资或还有1.8 万亿元左右。

    　　第五，企业贷款仍然同比少增，而直接融资同比多增。对于企业贷款偏弱，化债的阶段性影响可能是通过偿还贷款、导致企业贷款余额增长放缓。同时，尽管10 月份以来房地产市场初步“止跌回稳”，但当前国内有效需求偏弱，物价处于低位，对企业主动扩张的驱动作用可能不强，金融机构借贷项目储备不足仍较突出，新增企业信贷延续着今年5 月以来的同比少增。

    　　12 月政治局会议、中央经济工作会议陆续召开，为今年底到明年的宏观政策提供了较为积极的指引。适度宽松的货币政策（适时降准降息）、更加积极的财政政策（提高财政赤字率），将“大力提振消费、提高投资效益”提升到明年经济工作重点任务的首位。

    　　我们认为国内需求与物价回升仍是实体经济的重要关切，这需要自下而上的供给侧改革、产业出清和更加广泛的需求侧刺激、加速去库。下一阶段一是关注降息能否带来实际利率降低，二是关注“提高投资效益”的落地效果，可关注物价、企业利润、M1M2 等数据。

    　　风险提示：国内宏观经济政策不及预期；由于数据可得性和更新频率问题，实际利率测算或有一定误差和时滞；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。