事件描述

    　　12 月13 日，央行公布2024 年11 月金融统计数据：11 月，社融新增2.34 万亿，人民币贷款增加0.58 万亿；10 月末，社融规模存量同比增长7.8%，M2 同比增长7.1%。

    　　事件评论

    　　社融同比仍少增，化债背景下，政府债同比增加，信贷仍有压力。今年11 月新增社融2.3万亿，同比少增0.1 万亿，政府债、企业债是主要支撑，信贷仍较低迷。具体来看：1）11 月政府债新增1.3 万亿，同比多增0.2 万亿，虽然去年同期增发国债有较高基数，但11 月地方政府密集发行1 万亿左右的特殊再融资置换债，对政府债融资产生较大支撑，12 月政府债对社融的支撑将延续。但值得注意的是，化债本质是置换，政府债增加的同时，信贷、非标、企业债等规模或有下降，而债务压力降低之后，政府、城投等主体是否能够重启加杠杆能力，是后续观察的重点。2）11 月社融口径人民币贷款新增0.5 万亿，同比少增0.6 万亿，指向居民、企业融资需求仍较疲软，后续化债置换资金到位，信贷或仍有一定下行压力。3）11 月企业债同比多增1040 亿，诚通、国新等获批5000 亿央企专项债，用于“两重”、“两新”，与特别国债投向相匹配，或成为重要的配套融资力量，后续值得进一步关注。4）委托贷款、未贴现票据等非标融资整体同比亦有一定多增。

    　　居民中长贷同比持续改善，后续观察持续性和企业信贷。11 月当月新增信贷0.6 万亿，同比-0.5 万亿。分部门来看，11 月居民部门信贷新增2700 亿，其中居民短贷新增为负，或主要系双十一、消费补贴等脉冲之后，居民消费阶段性走弱，居民中长贷新增为正，连续7 个月摆脱净偿还局面，且同比多增669 亿，9 月底权益市场改善，货币、地产等一系列政策组合拳初见成效，后续关注居民中长贷改善的持续性。11 月企业部门信贷同比仍待改善，企业短贷、中长贷、票据融资分别同比-1805 亿、-2360 亿、-869 亿，指向当前企业融资需求仍较弱，未来隐债置换对于企业信贷短期或有一定拖累。

    　　M1 增速持续回升，M0、M2 增速有所回落。11 月M0、M2 同比增速分别回落至12.7%、7.1%，M1 则续升至-3.7%。从存款来看，11 月居民、非银存款同比分别-0.1、-1.4 万亿，财政存款、企业存款则同比+0.5、+0.5 万亿。财政存款暂未释放，权益市场调整、部分资金从非银存款回流至理财，或是M2 走弱的主因。M1 增速则持续改善，“M1+居民活期存款”增速也提升至-0.9%。细拆10 月M1（M0+企业活期存款+机关团体部队存款等）的结构，其中M0 增速提升至12.8%，“M0+企业活期存款”增速下降至-9.9%，“M1-M0-企业活期存款”增速提升至-1.6%，也就是说M1 的提升，或主要得益于M0、机关团队部队存款等改善，衡量企业经营活力的企业活期存款规模仍在下降，有待政策进一步提振。

    　　超常规逆周期调节下，低利率之旅或将加速。11 月社融存量同比增速持平至7.8%，但剔除政府债之后的社融、社融口径的信贷增速则分别下滑至6.1%、7.4%。12 月政治局会议提出了“加强超常规逆周期调节”，货币政策基调上自2010 年起重提“适度宽松”，财政政策上则是强调“更加积极”；中央经济工作会议在货币政策上，从原来的“保持流动性合理充裕”调整为“保持流动性充裕”，明确提出“适时降准降息”，财政政策上则进一步明确提高赤字率、特别国债、地方专项债。

    　　1）首先，市场关心的是，什么样的力度可以称之为“超常规逆周期调节”？就货币政策而言，我们的存款准备金率最低为6%，而每次降准都不含已执行5%存款准备金率的金融机构，这意味着准备金率在5-6%以上尚处于常规状态，当前大型、中小型存款准备金率分别为9.5%、6.5%，加权为6.6%，按照今年降准两次、每次50BP 来看，明年若降准三次、150BP 之后加权存款准备金率或接近监管常规水平的下限。而我们目前的7DOMO、1Y-LPR、5Y-LPR 分别为1.5%、3.1%、3.6%，今年分别下调30、35、60BP，就利率而言，目前都处于历史最低点，所以绝对点位上无法根据历史去判断何为超常规，但从国际经验来看，零利率之前、货币政策尚能发挥作用之时，称之为常规政策，零利率之后、从价格型目标转为数量型目标、量化宽松等方式，称之为非常规政策。当然，目前我们货币政策尚有空间，监管指引也是“适时降准降息”，汇率压力或有适度放松、但难言彻底放开，预期明年降准降息各2-3 次，单次幅度在50BP、20BP。

    　　2）其次，市场更关心的是，增量政策是否有效果？当下居民、企业杠杆率高企，加杠杆能力、意愿均较弱，中央政府料将成为本轮加杠杆的主力。因此，“适度宽松的货币政策”，是宽信用的必要条件，而“更加积极的财政政策”则是宽信用的充分条件，财政政策规模、节奏、投向结构，都将是岁末年初市场关注的焦点。

    　　3）最后，展望未来，“低利率+流动性充裕”或是2025 年的主基调，这对于以股票、债券为代表的金融资产来讲都将是利好。其中，固收类资产将直接受益于利率下行，而权益类资产的表现还将取决于积极财政发力之下，盈利改善的程度。一言以蔽之，“大财政+低利率”指向股债双牛。

    　　风险提示

    　　经济复苏不及预期。