本报告导读：

    　　本月金融数据体现为化债资金落地后私人部门流动性压力的缓释，以及地产出现企稳迹象后的尝试性加杠杆。然而，流动性压力缓解驱动的修复弹性始终有限，后续要看政府向私人部门的资金投放能否畅通居民与企业部门之间的循环。

    　　投资要点：

    　　2024年11月社融存量增速维持在 7.8%，新增社融2.34万亿元，同比少增1197 亿元。

    　　政府债仍是社融的稳定盘，在史上最大化债方案推出后，政府债新增1.31 万亿，同比增加近1600 亿元。

    　　除政府债外，企业债券和未贴票是11 月社融的重要支撑项，分别同比多增1040 亿元和707 亿元。其中，城投债净融资从收缩转为扩张，同比新增637 亿元。一方面是财政资金带动的基建投资，10 月财政支出数据显示支出结构向基建投资（农林水事务、交通运输）倾斜；另一方面是11 月PPI 数据显示黑色链价格持续修复，或带动传统制造业企业的投融资需求。

    　　11 月新增信贷5800 亿元，同比少增5100 亿元。

    　　11 月信贷数据受到了化债政策的扰动。由于要避免“两头计息”，地方债发行后置换隐债的进展较快，导致银行信贷资产规模下滑程度较高。化债也改善了企业的流动性状况，企业通过票据融资加速资金周转的需求减少，因而票据融资同比收缩。

    　　地产出现企稳迹象，居民开始尝试性加杠杆，但弹性有限。从地产量价走势来看，地产从“量稳价跌”转为“量升价稳”。量方面，30 大中城市商品房成交面积目前已经回升至2021 年的同期水平，11 月日成交量均值同比大涨19.8%，是自2023 年6 月份以来首次转正。价方面，二手房出售挂牌价的跌速有所缓和，向价格企稳迈出了重要一步。

    　　11 月M2 增速下滑至7.1%（前值7.5%），M1 增速回升至-3.7%（前值-6.1%），M1-M2 剪刀差迅速收窄。M1-M2 剪刀差进入收窄的第一阶段——流动性压力缓释驱动的收窄。化债一方面通过置换隐债和偿还拖欠企业账款，大幅改善了企业的现金流压力，体现在企业存款同比大增；另一方面通过缓解地方政府的付息压力，财政职能单位的流动性状况也得到改观，预计机关团体存款同比增长超过8000 亿元。后续在化债资金持续落地的背景下，M1 在短期内仍有回升动力，但持续性依赖于剪刀差能否进入收窄的第二阶段，即居民-企业资金循环重新畅通下驱动的收窄。

    　　11 月金融数据总体呈现出私人部门资产负债表进一步修复的迹象：

    　　一方面，化债资金落地后，私人部门流动性压力得到大幅缓释，体现在M1-M2 剪刀差的迅速收窄。另一方面，在财政支出带动和价格初步企稳下，私人部门尝试性加杠杆，表现为企业债券融资和居民长期贷款的同比增长。在流动性压力缓释驱动的修复下，金融数据将延续“社融走平、贷款走弱、货币活化”的特征。金融数据持续修复的关键在于，政府部门向私人部门的流动性投放要转化为私人部门内部的资金循环。

    　　风险提示：私人部门资产负债表修复进程不及预期