投资要点

    　　信贷同比少增幅度扩大，化债计划发行即置换企业贷款加速降温，地产放松效果温和延续、补贴小幅替代消费贷。11 月新增信贷5800 亿，同比大幅少增5100 亿，少增幅度较10 月更深，居民企业不同程度降温加速：1）11 月企业新增贷款仅2500亿，同比少增达5721 亿，缺口较10 月扩大近2000 亿，其中企业中长贷、短贷、票据融资同比分别少增2360 亿、1805 亿、869 亿；11-12 月今年的地方政府化债置换债集中发行，数据显示“发行一批，置换一批”的要求得到较为严格的遵守，拿到置换资金的企业旋即选择偿还其被隐债占用的贷款以降低财务成本，短贷偿还比例稍高于中长贷。预计至2025 年一季度隐债置换速度可能逐月加快。2）11 月居民户新增贷款2700 亿，从上月同比多增再度转为小幅少增225 亿，其中短贷、中长贷分别净减少370 亿、新增3000 亿，同比分别多减964 亿、多增669 亿，前者可能与财政补贴消费品造成的消费贷小幅替代效应有关，后者显示9 月底以来的这一轮地产放松政策效果温和延续至第二个月，但幅度相对不大，未来居民部门去杠杆趋势能否尽快扭转可能很大程度上取决于房地产市场L 型拐点何时出现。

    　　尽管置换债集中发行推升政府债务融资，但去年同期增发万亿国债导致高基数，新增社融再度同比少增存量同比持平未升。11 月新增社融2.3 万亿，同比小幅少增1197 亿。置换债集中发行但未能推升社融，主要原因有二，一是置换企业贷款速度较快，社融口径新增人民币贷款受企业中长贷大幅降温拖累而同比大幅少增5897 亿；二是尽管今年的两万亿置换债额度从11 月开始集中发行推动新增政府债券高达1.2 万亿，但由于去年10 月底决定增发万亿国债亦推高基数，因而11 月政府债券同比仅小幅多增1589 亿。11 月表外三项（委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票）合计同比多增806 亿，企业债券大幅多增1040 亿或与企业中长贷加速置换有关。11 月社融存量同比持平于7.8%，小幅高于我们的预期0.2 个百分点，考虑到加速化债对企业中长贷可能存在持续压制，尽管12 月仍有部分置换债额度发行推升政府债务融资规模，但我们维持社融存量同比下行至7.5%的预测不变。

    　　M2 增速止升转降，股市增量资金流入明显放缓，隐债置换资金短期汇集，未来信贷和M2 增速可能进一步趋于回落。11 月 M2 同比并未延续上月反弹趋势，转而再度回落0.4 个百分点至7.1%，一方面资本市场进入震荡，居民赎回理财投向股市热情降温，新增非银机构存款仅1800 亿，从此前连续半年的同比多增转为大幅少增1.4 万亿。另一方面，置换债集中发行过程中资金短期汇集于政府存款账户，也对M2 形成抵消，11 月财政存款同比多增4693 亿，这同时也意味着未来几个月隐债置换导致的企业贷款偿还还有可能进一步加快。近期政府加力补贴对居民消费形成了较强的推升，企业盈利和流动性受此影响也有所改善，11 月M1 同比跌幅大幅收窄2.4 个百分点至-3.7%，回升至近7 个月以来最小跌幅。

    　　发行即置换，化债非扩张。货币政策时隔多年重回“适度宽松”导向，明年降准降息均可期待但绝非QE，加之化债和严控新增隐债将持续压制企业中长贷，预计2025 年贷款增速将进一步下行，社融在政府债务融资的支撑下小幅回落，两者之间前陡后缓背离或将扩大。整体来看2025 年信用融资需求收缩的格局尚缺乏趋势性扭转的动能，一方面当前政策仍在强调推动经济转型升级、化解和防范风险，意味着绝不会在重回依靠低效地产和基建杠杆短期拉动经济增长的老路；另一方面在长时间的调整之下居民和企业部门对货币政策加力刺激的边际效用较弱。我们维持12 月降准50BP 以提供必要长期流动性并置换部分MLF 的预测不变，同时维持明年上半年抢抓美联储降息时间窗口集中下调7 天逆回购利率和LPR 约40BP 的预测不变，维持明年全年降准100-150BP 置换MLF 的预测不变。

    　　风险提示：货币宽松力度小于预期风险。