投资要点

    　　欧央行如市场预期再度降息25BP，并在货币政策声明中删除此前连续出现的认为需要将货币政策立场保持足够限制性水平直至通胀回落的相关措辞，传递出明显的偏鸽派立场，市场预计欧央行或将于明年开启加速降息的通道。当地时间12 月12日，欧央行召开货币政策例会，如市场预期将三大关键政策利率再度下调25BP，并且欧央行成员较9 月下调了对经济展望预测，预计到2026 年欧元区HICP 和核心HICP 均回落至1.9%，至今欧元区已累计降息四次共100BP 之多。同时，在声明中首度删除了此前连续出现的“将在必要时间内保持政策利率在足够限制性（sufficiently restrictive）的水平直至达成这一（通胀）目标”，传递出当前欧央行明显偏鸽派的货币政策立场。在发布会的问答环节，欧央行行长拉加德也明确提出当前欧元区面临“较大的下行风险，尤其是经济增长的下行风险（particularlydownside risk to growth）”，并就美国对欧洲加征关税特别指出“贸易限制（restrictions on trade）、保护主义措施（protections measures）不利于经济增长（not conducive to growth），最终会对通货膨胀产生很大的不确定性影响”。

    　　特朗普的普遍性加征关税主张无疑会在全球范围内掀起高端消费品价格的抬升，从而因价格上涨而再度导致全球需求的收缩效应，而这对当下内需已经十分疲弱的欧元区无异于雪上加霜。此外，美元指数在特朗普二度当选后开启了一路飙升的趋势，在11 月美国核心通胀黏性与其他主要发达经济体产生鲜明对比的助推下于12 月13 日突破107 高位，并给主要非美货币造成了巨大的外溢性贬值压力，因此当被问及“如果欧元跌破平价（goes below parity），是否会成为欧央行的另一额外担忧（extra concern）”时，拉加德也表达了明确担心，称“汇率和汇率变化（exchangerate and variations）会对通胀产生影响，我们很关注这一点”。因为一方面，欧元区在内需疲弱的背景下经济下行风险加大，欧央行不得不开始加速降息以刺激内需；但另一方面，欧洲的加速降息和经济状况与美国形成极为鲜明的对比从而再度抬升美元指数，但欧元加速贬值又会给欧元区带来输入性通胀风险。

    　　早在欧央行之前瑞士央行已经超市场预期降息50BP，激进的降息路径或成为欧元区的未来。当地时间12 月12 日，瑞士央行早于欧央行宣布将政策利率调降50BP至0.5%，降息幅度超出市场预期，内需偏弱之下瑞士的今天或将成为欧央行的未来。事实上当前全球经济普遍面临来自特朗普的关税威胁，因而即便欧元贬值，欧元区也不会面临过大的通胀风险，内需加速回落是真正的风险来源，一如此前的日本。而反观美国，11 月核心CPI 同比连续第四个月持平于高位，隔日公布的核心PPI 同样显现出高位黏性，加之薪资增速居高不下令薪资通胀螺旋二次升温，美国通胀黏性可见一斑，明年上半年美国通胀的回落空间被大幅挤压。而从2025 年5月开始，随着基数逐步回归正常区间，美国通胀甚至有重回当前高位的可能，并导致美联储面临无法降息的尴尬局面。我们维持美联储集中于2025 年上半年降息两次共50BP、下半年开始不再降息的预测不变。考虑到瑞士央行已经开始加速降息，欧元区、英格兰银行大概率也会在明年初开始加速降息，日本央行推迟了加息的时点，我们预计美元指数在2025 年底很可能会上冲至110 以上高位，届时将给人民币带来较大的外溢性贬值压力，因而人民银行“适度宽松的货币政策”、“适度降准降息”的操作或将集中于明年上半年进行，维持明年上半年LPR 和7 天逆回购利率下调45-50BP、全年降准100-150BP 置换等额MLF 的预测不变，维持CNY围绕7.3-7.6 中枢波动的预测不变。

    　　风险提示：美联储降息幅度小于预期导致人民币被动贬值压力加大风险。