事项：

    　　11 月我国新增社融2.34 万亿元（预期2.90 万亿元），新增人民币贷款5800 亿元（预期9208 亿元），M2同比增长7.1%（预期7.4%）。

    　　结论：11 月金融数据总体表现平平，但也存在一些结构性亮点。从三大指标看，新增社融、人民币贷款和M2 同时不及市场预期，可以说核心的原因是受到信贷，特别是企业贷款拖累。今年大部分时间里政府债券融资作为“增量担当”，而信贷作为主要拖累的情况依然延续。值得提示的是，除有效需求本身偏弱外，再融资专项债快速发行也是重要的外生扰动因素，在一方面推高政府融资的同时，平台企业贷款债务偿还也全面压低了新增企业贷款水平。这一“跷跷板”特征将在12 月继续演绎。

    　　当月数据的主要亮点来自居民中长贷和M1 的企稳，背后重要的原因在于地产成交回暖。在政治局会议和　　中央经济工作会议强调通过“稳住楼市股市”呵护居民资产负债表的导向下，叠加存量房贷利率优化，有理由期待居民中长贷进一步企稳。

    　　具体看，11 月数据的几个主要特征：

    　　从上升斜率看，新增社融基本符合季节性波动特征，但结构分化更为突出。信贷是主要拖累、政府融资是主要拉动的特征延续，社融增速维持7.8%不变。相较去年同期，11 月社融少增1197 亿元，各科目对同比增量的贡献排名如下：政府（贡献132.7%）、直融（贡献92.6%）、非标（贡献67.3%）、信贷（贡献-501.9%）。

    　　无论从绝对值亦或季节性观察，信贷表现均明显不及预期。但值得注意的是，本月及12 月数据可能包括一些结构性因素扰动。宽口径下（非社融），11 月新增信贷5800 亿元，同比少增5100 亿元；社融口径下，人民币+外币贷款新增4755 亿元，同比少增6008 亿元。从结构看，居民贷款显著好于企业贷款，中长期贷款显著好于短期贷款。

    　　与此同时，M1 同比跌幅显著企稳，一定程度反映了地产活跃度提升。当月M1 修复2.4pct 至-3.7%，如此前提示，9 月以来M1、M2 双双企稳指向4 月以来的“挤水分”可能阶段性完成，地产成交回暖进一步加速M1 修复。M2-M1 增速剪刀差大幅收窄2.8pct 至10.8%，社融-M2 小幅扩张0.4pct 至0.7%。

    　　解读

    　　社融：政府融资与企业信贷“跷跷板”

    　　11 月社融从上升斜率看，基本符合季节性波动特征，但结构分化更为突出。从同比角度看，当月新增社融绝对值仍低于去年同期（2.46 万亿元），在均衡投放、平滑波动的导向下，年末“后劲”未见显著提升。

    　　这样的格局下，信贷是主要拖累、政府融资是主要拉动的结构延续，社融增速维持7.8%不变。相较去年同期，11 月社融少增1197 亿元，各科目对同比增量的贡献排名如下：政府（贡献132.7%）、直融（贡献92.6%）、非标（贡献67.3%）、信贷（贡献-501.9%）1。

    　　人民币贷款

    　　如前所述，11 月信贷是社融数据的主要拖累，无论从绝对值亦或季节性观察，表现均明显不及预期。但值得注意的是，本月及12 月数据可能包括一些结构性因素扰动。

    　　宽口径下（非社融），11 月新增信贷5800 亿元，同比少增5100 亿元；社融口径下，人民币+外币贷款新增4755 亿元，同比少增6008 亿元。

    　　从结构看，居民贷款显著好于企业贷款，中长期贷款显著好于短期贷款。

    　　企业贷款是本月信贷数据的主要拖累，其中短期贷款萎缩是重要原因。当月非金融企业贷款新增2500 亿元，同比少增5721 亿元。结构上，期限分化明显：中长贷当月增加2100 亿元（同比-2360 亿元），短贷减少100 亿元（同比-1805 亿元），票据增加1223 亿元（同比-869 亿元）。票据融资的贡献度高达48.9%。本月企业贷款除受到偏弱需求影响外，再融资专项债快速发行偿还平台企业贷款也是重要的外生性因素。

    　　居民贷款方面，结构分化明显，地产企稳下中长贷表现更为亮眼。当月新增居民贷款2700 亿元，环比增加1100 亿元，同比少增225 亿元。具体看，短贷减少370 亿元，同比少增964 亿元，在双十一叠加“以旧换新”表现难言优秀；中长贷增加3000 亿元，同比多增669 亿元，创近年春节后最佳表现。后续随着存量房贷和地产政策优化效能持续显现，居民中长贷规模有望逐步企稳。

    　　非标、直接融资与政府债券

    　　政府融资保持高位，仍是社融的“增量担当”。随着再融资专项债发行带动政府融资提速，当月新增政府债融资1.31 万亿元，在去年高基数下同比仍多增1589 亿元，是本月社融同比增量的主要来源。再融资专项债也将为12 月社融提供一定支撑。

    　　表外融资表现改善。当月表外三项融资合计增加819 亿元，同比多增806 亿元。其中，未贴现银行承兑汇票增加909 亿元（同比+707 亿元）；信托贷款增加92 亿元（同比-105 亿元），委托贷款减少182 亿元（同比+204 亿元）。

    　　企业直融表现显著改善，股债双强。当月新增企业直接融资2855 亿元，同比多增1108 亿元。结构上，信用债新增融资2428 亿元，高基数下同比多增1040 亿元，低融资成本提振企业发债意愿。股票融资有所回暖，新增427 亿元，创年内新高，同比多增68 亿元。

    　　11 月存款增加2.17 万亿元，M2 同比增速不及预期，回落0.4pct 至7.1%。从结构看，所有类型存款均有增加，但同比角度（剔除季节性）则出现分化。当月新增居民存款7900 亿元，同比少增1189 亿元；新增企业存款7400 亿元，同比多增4913 亿元；新增非银存款1800 亿元，同比少增1.39 万亿元；新增财政存款1400 亿元，同比多增4693 亿元，与政府融资和下达间的周转有关。

    　　与此同时，M1 同比跌幅显著企稳，一定程度反映了地产活跃度提升。当月M1 修复2.4pct 至-3.7%，如此前提示，9 月以来M1、M2 双双企稳指向4 月以来的“挤水分”可能阶段性完成，地产成交回暖进一步加速M1 修复。M2-M1 增速剪刀差大幅收窄2.8pct 至10.8%，社融-M2 小幅扩张0.4pct 至0.7%。

    风险提示

    　　海外市场波动，海外经济进入衰退。