投资要点：

    　　社融增速持平上月，化债驱动信贷分项表现偏弱。11 月新增社会融资规模23,357亿元，同比少增1,197 亿元，同比增速为7.80%，较上月持平。整体来看，社融增速较前月持平，或表明金融端进入底部盘整，但结构上仍存一定不足，从分项来看信贷拖累较多，新增规模显著低于季节性，或较多源于化债背景下，专项债资金提前偿还存量贷款债务等影响，与此同时11 月政府置换债发行放量支撑社融，表外融资中票据形成主要贡献，一定程度对冲信贷拖累。

    　　地产成交支撑居民中长贷，企业部门延续弱势。11 月新增人民币贷款5,800 亿元，同比少增5,100 亿元，信贷余额同比增速较上月回落0.3 个百分点至7.70%。居民部门来看，地产政策支撑中长贷贡献正向拉动，显示本轮地产利好政策释放的积极成效，但是居民短贷受旅游淡季以及双十一前置发力“透支”影响，出现逆季节性回落，同比少增或表明居民消费意愿仍存不足；企业部门方面，短贷与中长贷延续拖累，一方面是化债置换债落地发行置换部分贷款，另一方面也有目前企业价格和盈利仍存压力的影响，从PMI 结构来看，尽管PMI 已实现连续三月回升，但结构中价格指数仍表现环比下行。

    　　M1 跌幅进一步收窄，财政存款同比多增拖累M2。M1 增速跌幅继续收敛，回升至-3.70%，M2-M1 增速差延续收窄；M2 增速环比回落，或源于政府债发行放量，财政存款多增影响。M1 增速跌幅收窄+M2 增速回落，带来M2-M1 剪刀差收窄，从结构来看，10 月M2 增速回升的影响因子中，财政支出加快带动财政存款大幅少增是重要因素，而11 月财政存款同比多增主要源于置换债发行节奏较快，对M2增速形成拖累；另一方面，我们也关注到了非银存款新增规模在11 月的同比大幅下行，或可能与此前同业存款降息有关。

    　　M1 口径修改可能抬升增速绝对值，但趋势上看最低迷的阶段或已过去。11 月纳入现金理财的宽口径M1 同比增速为-4.66%，表现弱于当前M1 同比增速的-3.70%，主要源于现金理财存续规模同比增速的明显下行；进一步考虑货基及居民活期后，宽口径M1 同比增速跌幅也表现收窄至0.22%。近期央行公告决定从2025 年1 月起启用新修订M1 统计口径，将个人活期存款、非银行支付机构客户备付金纳入，利用住户活期存款以及央行报表中的非金融机构存款计算可以得到新口径M1 的同比增速，从曲线上来看新口径M1 增速更加平滑，且2024 年以来绝对值相对更高，但趋势表现较为一致。

    　　总结来看，11 月金融数据一定程度显示政策拉动的积极成效，但另一方面偏弱的信贷增长也表征实体融资需求企稳、经济修复仍在路上。11 月社融分项中，政府债券和非标形成主要拉动，贷款项仍是主要拖累，与偏弱的对公贷款形成对应，化债置换债发行落地拉动社融，但企业信贷也同步下行；居民部门中长贷受益于房地产政策利好释放，成交偏暖，但短贷持续性偏弱，往后如何有效促进居民消费意愿回升或仍是重点议题；货币端，M1增速跌幅收窄，向好趋势已现，叠加口径修改明年年初转正有望实现。

    　　对债市而言，“适度宽松货币政策”奠定流动性宽松基础，再加上金融数据本身仍有待进一步企稳回升，债牛趋势的基础仍在。但也需关注目前快速下行的债市利率是否过度交易了货币政策的“适度宽松”，后续行情演绎中对于经济预期的修复企稳和更加积极的财政政策信号需保持关注；节奏来看，我们认为明年债市可能先交易货币政策宽松，后博弈经济企稳回升，利率先下后上。总体来看，我们维持明年流动性宽松下股债双牛的观点，10 债点位或下修至1.6%-1.9%。

    　　风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。