事件：11 月社会融资规模增长23357 亿元，预期28967 亿元，前值14000 亿元；新增人民币贷款5800 亿元，预期9231 亿元，前值增加5000 亿元。

    信贷：居民中长贷连续两个月边际改善

    11 月信贷总量增加5800 亿元，同比少增5100 亿元，增长低于预期。

    1、居民贷款新增2700 亿元，同比少增225 亿元（前值多增1946 亿元），居民信贷总量转弱，中长贷边际改善。居民贷款结构方面，中长贷延续改善，短贷同比走弱。11 月居民中长贷新增3000 亿元，同比多增669 亿元，新增中长贷已连续两月改善，季节性上强于2022、2023 年同期。11 月商品房成交量同比平稳增长,地产政策效果逐渐显现。居民短贷减少370 亿，同比少增964 亿元。

    2、企业信贷总量与结构仍有提升空间。企业贷款新增2500 亿元，同比少增5721亿元，较10 月继续走弱。结构上中长贷表现弱于短贷。企业中长贷同比少增2360亿元，降幅边际扩大。企业短贷同比少增1805 亿元，同比增量低于季节性。表内票据新增1223 亿元，同比少增869 亿元。票据增量低于近三年季节性，票据冲量现象相对有所缓解。总体来看11 月企业信贷增长动能走弱，一是银行年底放贷力度有限，为来年开门红做储备；二是大规模化债已正式启动，贷款形式的隐性债务若得到集中偿还，对信贷也会形成一定紧缩效果。

    社融：特殊再融资债加速发行支撑政府债券融资11 月社融增加23357 亿元，同比少增1197 亿元。新增社融口径人民币贷款5223亿元，同比少增5897 亿元，同比大幅走低。人民币信贷受企业贷款需求较低、化债偿还贷款和银行储备贷款等因素影响，对社融形成拖累。政府债券新增13101 亿元，同比多增1589 亿元。政府债券在较高基数下仍实现同比多增，四季度政府债发行仍有持续性，对社融形成了关键支撑。11 月地方债发行结构方面，新增专项债仅发行856 亿元，特殊再融资债发行和净融资额约为11558 亿元，是贡献最大的地方债种类。自11 月人大常委会宣布大规模化债方案通过后，特殊再融资债快速发行。其他分项方面，企业债券融资走强，11 月同比多增1040亿元。非标融资总体多增，表外票据和委托贷款延续走强，分别同比多增707、204 亿元。基于未贴现银行承兑汇票开票量对于企业经营行为的指示效应，表外票据融资连续两月改善或暗示企业经营景气度的底部已验证。新增信托贷款92亿元，同比少增105 亿元。社融存量增速方面，绝对口径持平10 月的7.8%，剔除政府债的社融增速下行0.1 百分点至6.09%。2025 年之前政府债券或持续为社融提供增长动能。

    广义货币：M1 增速大幅改善

    11 月M2 增速回落0.4 个百分点至7.1%。结构看，居民和非银存款同比少增，企业和财政存款同比多增。居民存款同比少增1189 亿元，企业存款同比多增4913亿元，存款或出现居民向企业的转移。11 月非银存款新增1800 亿元，同比少增13900 亿元，新增规模弱于季节性。非银存款大幅少增可能受两方面影响：一是银行对公存款规模回升，银行主动吸收同业存款减少，叠加11 月底监管调整非银同业存款利率自律管理后同业活期存款倾向于流出；二是11 月权益市场阶段性调整，部分金融机构此前快速增长的备付金可能有所回落。财政存款同比多增4693 亿元，反映11 月财政支出力度不及季节性，2024 年财政收入增长缓慢，以收定支下支出增速会与收入保持相对平衡。M1 方面，11 月增速大幅回升2.4 个百分点至-3.7%。虽有2023 年11 月基数偏低的因素，但调整口径之前的大幅回升一定程度上仍能反映企业需求回暖。

    综合来看，11 月金融数据呈现了一些结构性的改善。不足之处在于信贷社融总量仍有待改善，不过总量的“弱”也与化债、基数有一定关系。好的方面在于居民中长贷边际好转和M1 的显著改善或暗含需求缓慢修复的线索。2025 年逆周期调节有望加码，信贷开门红和宽信用的持续性值得期待。

    风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。