央行更新11 月金融数据：

    　　1） 社融新增约2.34 万亿，增速7.8%（前值7.8%）2） 新增人民币贷款5800 亿，增速7.7%（前值8.0%）3） M2 同比增长7.1%（前值7.5%），M1 增速-3.7%（前值-6.1%）。

    　　核心关注：

    　　增量视角：

    　　居民中长期贷款推动下，信贷结构持续改善

    　　十一月，新增人民币贷款5800 亿，不及Wind 平均预期（9200 余亿）与过去五年同期平均（1.28 万亿），说明在总量方面，信贷投放延续今年以来的下行趋势，边际变化还是表现在结构方面。

    　　从新增贷款的期限结构来看，中长期贷款贡献度进一步增强，信贷结构持续改善。十一月，短期贷款新增-470 亿（过去五年同期平均与上年同期均在2300 亿左右），中长期贷款新增5100 亿（上年同期约6800 亿，过去五年同期平均约9100 亿），票据融资1223 亿（上年同期约2100 亿，过去五年同期平均1335 亿）。由此可见，若从信贷新增规模来看，各期限贷款均呈现疲弱状态；但从贡献度来看，中长期贷款对信贷的贡献度升至88%，超过上年同期（62%）与10 月水平（56%），反映信贷结构的进一步改善。

    　　从新增贷款的贷款主体来看，居民中长期贷款超出上年同期。十一月，居民贷款新增2700 亿（上年同期约2925 亿，过去五年同期平均5450 亿）。构成上，居民短期贷款新增-370 亿（上年同期约594 亿，过去五年同期约1452亿）；居民中长期贷款新增3000 亿（上年同期2331 亿，过去五年同期约4000 亿）。从中可以看到，以消费为目的的居民短期贷款仍然羸弱，但居民中长期贷款较上年同期却有所好转。结合楼市成交情况来看，据克而瑞数据显示：11 月重点30 城城市商品房成交量同/环比均表现增长，但全国层面的新房销售面积却同比下降15.8%，百强房企销售操盘金额同比降低6.9%。居民中长期贷款同比多增与百强房企销售金额同比减少相背离，或说明在降息预期强化的背景下，购房居民的借贷意愿有所增强。

    　　企业信贷持续偏弱，票据融资节奏放缓。十一月，企业贷款新增2500 亿（上年同期8221 亿，过去五年同期平均7468 亿）。结构上，企业短期贷款新增-100 亿（过去五年与上年同期分别为850、1705 亿）；企业中长期贷款新增2100 亿（过去五年与上年同期分别为5067 亿、4460 亿）。相比之下，票据融资新增约1223 亿（过去五年与上年同期分别为1334 亿、2092 亿），未贴现承兑汇票新增909 亿（过去五年与上年同期分别为-9 亿、202 亿），反映银行有意控制票据融资的节奏。

    　　存量视角

    　　总体而言，实体部门信用增速继续回落趋势下，三大部门信用增速表现分化：居民部门与政府部门信用增速回升，企业部门增速持续回落。

    　　1.居民部门信用增速虽边际下滑，但相比九月仍总体好转。十月居民部门信用增速明显好转，十一月虽边际走弱，但仍超出九月20BP。其中，居民中长期贷款增速保持持续改善势头，当月录得2.48%（前值2.38%）。相比之下，居民短期贷款增速明显下滑，当月录得2.34%（前值2.82%）。

    　　2.非金融企业部门信用增速持续回落。十一月，非金融企业部门信用增速录得7.5%（前值7.7%）。结构上，企业信贷增速持续偏弱，增速降至9.4%（前值9.8%），其中企业中长期贷款增速落至10.98%（前值11.27%），票据融资增速回落，企业债券边际好转，非标融资增速降幅扩大。

    　　3.政府部门信用增速升至24%，前值23.27%。

    　　结论与市场影响：

    　　九月，信贷投放弱于Wind 平均预期，但期限结构进一步改善，在居民中长期贷款的带动下，中长期贷款的贡献度进一步增强，信贷呈现“居民信用边际改善，企业信用持续收缩”的结构性特征。往后看，决定信贷起色的关键在于逐渐触底的企业中长期贷款，一旦其增速触底则有望带来一轮新的信用扩张周期。

    　　社融在信贷走弱与政府债发行高基数的影响下，保持7.8%的增速。刚结束的中央经济工作会议重申“社融增速与名义GDP 目标相匹配”的原则，预示明年社融增速将向7%靠拢。M1 降幅持续收窄，向市场释放积极信号，表明此轮政策发力取得一定成效。其中，财政加大支出起到重要作用。往后看，若要M1 增速回正，则需要在财政支出持续发力的基础上，进一步扩张需求、稳定楼市、激活市场活力。

    　　风险提示：国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期。